Hierbij ontvangt u ons maandbericht waarin we actuele inzichten delen. Elke maand bespreken we verschillende onderwerpen, variërend van trends en kansen in de financiële markten tot diepgaande analyses van relevante ontwikkelingen of strategische thema’s. Ons doel is om u te voorzien van waardevolle informatie die aansluit bij de voortdurend veranderende beleggingsomgeving, zodat u beter geïnformeerd bent over de dynamiek van de huidige financiële wereld.
Turtle Creek: Een Complementaire Manager In Onze Modelportefeuille
Afgelopen week hield Andrew Brenton, CEO en medeoprichter van Turtle Creek, een maandelijkse performance update van de Turtle Creek fondsen. Samen met zijn twee medeoprichters richtte Brenton Turtle Creek in 1998 op. Op de langere termijn weet hij met zijn team een indrukwekkend gemiddeld jaarlijks rendement te behalen, waarmee al geruime tijd de benchmark wordt verslagen.
In bovenstaande figuur ziet u dat het Turtle Creek Equity Fund (institutionele founder share class in USD) op de lange termijn de beurs weet te verslaan. Interessant is bovendien de groene lijn met de naam “Portfolio Business Value.” Dit is de intrinsieke waarde die Turtle Creek berekent. Op de langere termijn volgt de beurskoers de intrinsieke waarde van het fonds.
Dit indrukwekkende track record, gecombineerd met een conservatieve investeringsstrategie, maakt het Turtle Creek-fonds een waardevolle aanvulling in onze modelportefeuilles. Turtle Creek beheert momenteel ongeveer USD 5,5 miljard, waarbij de oprichters een groot deel van hun vermogen hebben ondergebracht in de fondsen. Ze hebben dus een forse “skin in the game” om de fondsen van Turtle Creek optimaal te laten presteren. Klanten van Tresor Capital hebben exclusieve toegang tot de institutionele founder share class, de fondsklasse tegen de meest aantrekkelijke voorwaarden waarin de oprichters zelf ook hun kapitaal hebben geïnvesteerd.
Strategie en Filosofie
Brenton en zijn medeoprichters hebben een achtergrond in private equity (PE), wat de basis vormt van hun beleggingsfilosofie. De principes en werkwijzen uit private equity passen zij nu toe op de beursgenoteerde markt. Turtle Creek onderscheidt zich als waarde-investeerder door voor elk aandeel in hun fonds een intrinsieke waarde te berekenen op basis van de netto contante waarde (NCW). De omvang van elke positie wordt bepaald door de mate waarin de marktprijs afwijkt van deze intrinsieke waarde.
Een onderscheidend kenmerk is hun strategie om bij koersdalingen selectief bij te kopen, zolang de fundamenten van een onderneming solide blijven. Dit gedisciplineerde proces stelt Turtle Creek in staat om te profiteren van marktdalingen, terwijl de risico’s effectief worden beheerst. Omgekeerd worden aandelen verkocht wanneer de koers snel stijgt. Het is belangrijk op te merken dat deze aanpak verschilt van indexbeleggen, waarbij juist aandelen worden bijgekocht met stijgende koersen.
Resultaten en Huidige Uitdagingen
Hoewel de historische prestaties van Turtle Creek indrukwekkend zijn, blijft het fonds in 2024 achter bij de bredere aandelenmarkten. Een mogelijke verklaring hiervoor is Brentons afkeer van dure aandelen in specifieke sectoren, zoals technologie, die de afgelopen jaren sterk hebben gepresteerd. Turtle Creek beschouwt de waarderingen op de kapitaalmarkten als veel te hoog en investeert daarom niet in, naar hun mening, overgewaardeerde technologiebedrijven.
Ondanks de achterblijvende prestaties in 2024 blijven wij het complementaire karakter van Turtle Creek benadrukken. Door hun actieve aanpak wordt de portefeuille continu geoptimaliseerd om een betere risico-rendementsverhouding te realiseren. Op de lange termijn zullen bedrijven met solide fundamenten naar verwachting sterker presteren.
Tijdens een recente presentatie aan Tresor Capital werden de drie best presterende en de drie minst presterende posities van de afgelopen twaalf maanden besproken. Deze voorbeelden bieden inzicht in zowel de diversiteit als de risico’s van het fonds.
Toppresteerders
Kinsale Capital: Een gespecialiseerde herverzekeraar actief in 50 landen, met een focus op nichemarkten zoals commercieel vastgoed en scheepvaart. Het bedrijf laat een sterke groei zien in premie-inkomsten en hanteert een conservatief beleggingsbeleid voor het verzekeringsboek. Turtle Creek verwacht een winstgroei van 20% per jaar over de komende vijf jaar. Wel is de huidige koers-winstverhouding (P/E) van 30 hoog in vergelijking met de andere aandelen in het Turtle Creek-fonds.
Bread Financial: Dit bedrijf is actief in creditcards en kredietverstrekking en speelt in op de groeiende vraag naar consumentenkredieten. Het aandeel toont herstel na een scherpe correctie in 2022.
Gildan Activewear: Een producent van sport- en vrijetijdskleding in het lagere prijssegment, waarvan veel producten zelfs zonder logo worden verkocht. Gildan rapporteert al meerdere kwartalen op rij positieve verrassingen op het gebied van winstontwikkeling en omzetgroei.
Achterblijvers
Jeld-Wen: Een producent van materialen voor deuren en ramen, sterk afhankelijk van de prestaties van de huizensector. Door de renteverhogingen in 2022-2024 in zowel Canada als de VS blijft de activiteit in de bouwsector achter, wat de prestaties van het bedrijf negatief beïnvloedt.
Celanese: Een chemiebedrijf dat plastics levert aan de auto-industrie. Ondanks stabiele productie blijft de koersontwikkeling vlak. Dit wordt deels veroorzaakt door de afhankelijkheid van de Duitse auto-industrie, die momenteel onder druk staat.
Premium Brands: Een producent van hoogwaardige voedingsmiddelen. Hoewel de fundamenten solide zijn, toont de koersontwikkeling weinig dynamiek. Premium Brands is onder andere eigenaar van SK Group, dat sandwiches levert aan Starbucks, en heeft recent zijn activiteiten uitgebreid naar de seafood-sector.
Deze minder presterende posities laten zien dat Turtle Creek geduldig blijft investeren in ondergewaardeerde bedrijven, zolang er vertrouwen is in een herstel op de lange termijn. Ze benadrukken dat ze nauw samenwerken met het management en dat de achterblijvers geen value traps zijn (bedrijven die blijvend goedkoop gewaardeerd blijven en daardoor geen waarde creëren).
Nieuwe toevoegingen aan de fondsen zijn onder andere:
- ATS Automation: Een technologieholding gespecialiseerd in automatiseringsprojecten, machinebouw en productielijnen in fabrieken, en daarnaast actief in distributiecentra.
- Ingersoll Rand: Een toonaangevende leverancier van compressiemateriaal en gastechnologie.
Wanneer we naar het fonds kijken, valt op dat Turtle Creek zich voornamelijk richt op bedrijven met een marktkapitalisatie tussen USD 2 en 20 miljard. Ongeveer 65% van de portefeuille is belegd in Amerikaanse bedrijven, terwijl de rest in Canadese bedrijven is geïnvesteerd. Brenton benadrukt dat de fondsen niet gevoelig zijn voor de importheffingen die mogelijk door president Trump op Canadese bedrijven worden ingesteld.
Het fonds heeft een brede sectorale spreiding, met een focus op nichemarkten en bedrijven met een duidelijke competitieve voorsprong. Er is geen strikt top-down allocatieproces voor landen (V.S. versus Canada) of sectoren. De gewichten per land en sector zijn het resultaat van de relatieve waardering van individuele bedrijven.
Historische Onderwaardering: Een Kans om te Investeren
Tijdens onze relatiedag van 2024 benadrukte Brenton een opmerkelijk gegeven: de huidige prijs van het fonds bevindt zich op een historisch grote afstand van de berekende intrinsieke waarde. Op basis van hun berekeningen bedraagt de huidige onderwaardering 62% (zie onderstaande afbeelding). In een markt waarin vrijwel alle asset classes zich in een euforische stemming bevinden, biedt deze marktinefficiëntie volgens Brenton een unieke kans.
Terwijl de Nasdaq handelt tegen een koers/winstverhouding (K/W) van 50 en Bitcoin de grens van USD 100.000 doorbreekt, bieden de Turtle Creek-fondsen, met een K/W van 10, een aantrekkelijke mogelijkheid voor (nieuwe) investeerders. Zelfs in vergelijking met small- en midcap-indices zoals de Russell 2000, die handelt tegen een K/W van 20, zijn de Turtle Creek-fondsen aantrekkelijk geprijsd.
Brenton illustreerde dat onderwaardering in het verleden vaak perfecte instapmomenten heeft geboden. Vergelijkbare onderwaarderingen deden zich enkel voor tijdens grote crises, zoals:
- De kredietcrisis in 2009;
- De eurocrisis in 2011;
- De coronapandemie in 2020.
In alle genoemde gevallen steeg de waarde van het fonds in de daaropvolgende jaren met gemiddeld 25% per jaar. Brenton benadrukte dat dergelijke kansen zelden voorkomen en dat Turtle Creek zich momenteel op een vergelijkbaar punt bevindt.
Conclusie
Turtle Creek onderscheidt zich door zijn unieke aanpak, gedisciplineerde strategie en indrukwekkende historische resultaten. Hoewel de marktprestaties in 2024 achterbleven, biedt de huidige waardering van het fonds een aantrekkelijke kans voor nieuwe investeerders. Brenton benadrukt dat de combinatie van sterke fundamenten en een significante onderwaardering een zeldzame en waardevolle gelegenheid vormt.
Podcast
Voor meer informatie over het Turtle Creek Equity Fund verwijzen we u graag naar een recente podcast met Andrew Brenton. Tijdens de Tresor Capital-relatiedag van 2024 gaf Brenton bovendien een presentatie, waarvan u hier een verslag kunt lezen.
Mocht u nog vragen of opmerkingen over deze e-mail of andere zaken hebben, dan verzoeken wij u vriendelijk contact op te nemen via onderstaande gegevens.
Michel Salden, MBA
Investment Manager
