Team Tresor Capital, v.l.n.r.: Ton Schimmel, Michel Salden, Michael Gielkens, Rob Rutten, Erik Klinkers, Jelle Vermeulen, Maurice Essers en Jan Groothaar
Bijgaand treft u het maandbericht aan, waarin we onze visie delen over de omstandigheden op de financiële markten. We trachten de verdieping in te gaan, belangrijke onderwerpen voor beleggers aan te kaarten, of recente gebeurtenissen nader te beschouwen.
Verslag Van Geslaagde Relatiedag 2024
Op 2 oktober organiseerden wij onze relatiedag van 2024 op de bijzondere vijfsterrenlocatie La Butte aux Bois in Lanaken. We mochten in de ochtend- en avondzit in totaal zo’n 90 relaties van Tresor Capital verwelkomen.
Na de ontvangst met een kleine versnapering ving het formele programma aan. Namens Tresor Capital verschafte Michael Gielkens een korte introductie. Daarbij werd ook teruggeblikt op de groei van ons bedrijf. Steeds meer relaties weten de weg naar Tresor Capital te vinden. Dat betekent ook dat we als bedrijf uitbreiden. Zo hebben we een grotere kantoorruimte ingenomen (op hetzelfde adres) en het team versterkt met Michel Salden en Jelle Vermeulen.
Nadat de teamgenoten van Tresor Capital kort werden voorgesteld, werd een korte uiteenzetting gegeven over onze beleggingsvisie en aanpak. Als investeringsboutique onderscheiden we ons door unieke investeringen toegankelijk te maken voor onze klanten.
Dat doen we onder andere middels het Tresor Capital Familieholdingmandaat. Het CS Research Institute stelde vast dat familiebedrijven een beter rendement opleveren dan bedrijven zonder ankeraandeelhouder, zoals te zien is in onderstaande figuur.
Belangrijke verklaringen voor dit betere rendement zijn onder andere dat familiebedrijven een focus op de lange termijn hebben, lagere schuldniveaus hebben en doorgaans efficiënter investeren in onderzoek en ontwikkeling. Dat resulteert in een snellere omzetgroei en een hogere winstgevendheid.
Het feit dat de familie een stevig eigendomsbelang heeft, zorgt ervoor dat de holdings de blik op de langere termijn gericht kunnen houden. Ook bij Tresor Capital hechten wij waarde aan deze zogenaamde skin in the game. Op onze website kunt u in een whitepaper lezen hoe wij dit toepassen in ons eigen bedrijf.
Tijdens de vorige relatiedag in oktober 2023 benadrukten we dat de portefeuille familieholdings de meest aantrekkelijke risico-rendementsverhouding vertoonde sinds de coronacrash in maart 2020. Als we een jaar later de balans opmaken, zien we dat de portefeuille een zeer significante outperformance heeft behaald ten opzichte van de benchmark (zie bovenstaande figuur).
Michel Salden nam vervolgens het woord over om de visie op de komende periode toe te lichten, tegen een macro-economische achtergrond. Centrale banken verlagen de rente, en het lijkt erop dat ze de inflatie weer onder controle hebben gekregen terwijl een zware recessie is vermeden. De lagere rente biedt perspectief voor (kleine en middelgrote) aandelen en private equity, terwijl obligaties wat minder aantrekkelijk lijken.
Naast kansen zijn er natuurlijk ook risico’s. Te denken valt aan de verkiezingen in de V.S. op 5 november aanstaande, maar zeker ook de spanningen in Oost-Europa, het Midden-Oosten en de toenemende spanningen tussen het westen en China.
Europese bedrijven lijken het moeilijker te hebben, maar de V.S. en Scandinavië (in het bijzonder Zweden) blijven goed presteren. Bij de Chinese overheid lijkt ook het kwartje te zijn gevallen, men gaat de economie flink stimuleren. Wij beschouwen dit alles als een ideale omgeving voor actief beheer en aandelenselectie.
Inspelen op structurele groeithema’s en -trends biedt kansen, zoals digitalisering (inclusief kunstmatige intelligentie) en robotisering, vergrijzing/gezondheidszorg, duurzaamheid, de opkomst van private markten en de groeiende Aziatische middenklasse. Aan de hand van enkele praktijkvoorbeelden uit de familieholdingportefeuille werden de diverse megatrends toegelicht. Graag verwijzen wij u naar dit maandbericht voor meer informatie.
De conclusie was dat we nog steeds mooie vooruitzichten zien voor de portefeuille familieholdings. De eerste jaarhelft stond op de beurs opnieuw in het teken van de technologiebedrijven, maar in de tweede jaarhelft hebben we een duidelijke verbreding gezien qua prestaties op de financiële markten.
Ondanks de reductie van de onderwaardering van de holdingportefeuille vanaf de extreme niveaus van twaalf maanden geleden, kunnen de lagere rente en de verbreding van de beursrally resulteren in een verdere normalisatie van de waarderingen. In de tussentijd blijft de intrinsieke waarde van de familieholdings groeien.
Wij denken dat de tweetrapsraket van hogere waarderingen en de verdere groei van de intrinsieke waarde kan resulteren in een verdere outperformance van de familieholdings.
We blijven de portefeuille continu optimaliseren, en houden de risico-rendementsverhouding goed in de gaten. Zo bouwden we in klantportefeuilles recent nog een positie af die dicht tegen de intrinsieke waarde noteert ten faveure van een nieuwe familieholding die tegen een aantrekkelijke onderwaardering werd verhandeld. Daardoor blijven de onderwaardering en de groeivooruitzichten van de totale portefeuille onverminderd aantrekkelijk.
Vaststellen wanneer het interessant is om te beginnen met beleggen, is altijd moeilijk. We schreven onlangs al dat het beter is om in de markt te zitten, dan om te proberen het instapmoment te timen. We sloten zodoende onze presentatie af met een Chinees spreekwoord: “De beste tijd om een boom te planten was 20 jaar geleden. De op één na beste tijd is nu.” De legendarische belegger Warren Buffett heeft dit gezegde ook dikwijls aangehaald, om mensen aan te sporen vooral te beginnen met beleggen voor een appeltje voor de dorst.
Met de relatiedag hebben wij als doel om onze relaties een beter beeld te geven van de bouwstenen van onze portefeuilles. Na de introductie door Tresor Capital, kwamen drie vertegenwoordigers van actuele investeringen uit onze portefeuille aan het woord.
Turtle Creek Equity Fund
Als eerste was Andrew Brenton aan de beurt, de CEO van Turtle Creek. Brenton is samen met zijn twee medeoprichters de grondlegger van het Turtle Creek Equity Fund, dat sinds oprichting in 1998 een indrukwekkend rendement weet te overleggen. Het uitstekende track record, de onderscheidende aanpak en het gedegen portefeuillebeheer zijn redenen waarom wij dit beleggingsfonds voor cliënten hebben opgenomen. Wij kunnen cliënten toegang bieden tot de institutionele founder share class, hetgeen een onderscheidende propositie binnen Europa is.
Tijdens de presentatie van Tresor Capital werden de top drie beste en minst presterende posities van de afgelopen twaalf maanden kort toegelicht. De Canadese investeringsholding Constellation Software lijkt een abonnement daarop te hebben, want ze behoort al jaren tot de beste presteerders. Brenton hoorde de naam ook vallen, en als Canadees in de financiële sector is hij topman Mark Leonard in Toronto ook wel eens tegen het lijf gelopen.
V.l.n.r.: Michel Salden, Michael Gielkens, Erik Klinkers, Michael Bowen (Turtle Creek), Rob Rutten, Andrew Brenton (CEO van Turtle Creek), Jelle Vermeulen en Maurice Essers
Het bracht hem ertoe een anekdote aan te halen over een grote klant van Turtle Creek. Een lange tijd geleden nam een trouwe klant van Brenton contact met hem op om hem te informeren dat hij het geld uit de fondsen van Turtle Creek wilde halen. “Ik ben een enorme fan van jullie en geloof oprecht in het succes van jullie aanpak, maar ik ben nu een bedrijf tegengekomen waarin ik al mijn geld wil investeren.”
Dat bedrijf was Constellation Software. Met Turtle Creek zou de investeerder een uitermate indrukwekkend rendement van gemiddeld zo’n 20% per jaar hebben gemaakt. Met een gemiddeld rendement van 30% per jaar wist Constellation het echter nóg beter te doen. Wij zijn blij dat we beiden in portefeuille hebben.
Brenton trapte na zijn anekdote af met een uitleg over de aanpak van Turtle Creek. In deze podcast legt hij in eigen woorden uit hoe de aanpak van de Canadezen in elkaar steekt. Onderstaande figuur toont aan dat een dollar die in 1998 werd geïnvesteerd momenteel bijna 120 dollar waard zou zijn, waar dat voor de beurs 7,30 dollar is. De figuur daarnaast laat bovendien zien dat Turtle Creek zowel in opgaande als neerwaartse fases de beurs weet te verslaan.
Vorig jaar haalde Brenton het automatiseringsbedrijf ATS Corporation aan om de continue portefeuille optimalisatie van Turtle Creek aan te tonen. Dit voorbeeld sprak zeer tot de verbeelding, dus verwijzen wij graag naar deze passage uit het verslag van de relatiedag 2023.
Voor de relatiedag van 2024 lag de nadruk op een interessant gegeven. Feit is namelijk dat de prijs van een aandeel in het fonds op een historisch grote afstand staat van de door Turtle Creek berekende intrinsieke waarde. Kort gezegd: het fonds staat uitermate aantrekkelijk gewaardeerd ten opzichte van de fundamentele bedrijfswaarde. De onderwaardering bedraagt maar liefst 62%.
Brenton benadrukt dat er zelden een beter instapmoment is geweest om te investeren in de fondsen van Turtle Creek. De laatste drie keren dat Turtle Creek zo’n grote discrepantie opmerkte was er sprake van een significante crisis. En elke keer dat de onderwaardering zo hoog was, was het aantrekkelijk om te investeren in het Turtle Creek Equity Fund, zo blijkt uit onderstaande voorbeelden:
- Ultimo februari 2009, rond het dieptepunt van de kredietcrisis, was de onderwaardering 63%. Op die datum investeren had in de drie en vijf daaropvolgende jaren gemiddeld respectievelijk 49% en 39% rendement per jaar opgeleverd.
- Wie eind september 2011 had geïnvesteerd, te midden van de Eurocrisis (onderwaardering 55%), had in de drie en vijf daaropvolgende jaren gemiddeld 30% en 18% rendement per jaar behaald.
- Tijdens de coronacrash steeg de onderwaardering ultimo maart 2020 tot 67%. Wie toen had geïnvesteerd, zou in de drie daaropvolgende jaren een gemiddeld rendement behaald hebben van 28% per jaar.
Michael Gielkens en Constantin Mang (CEO van MBB)
MBB
Na een korte pauze werd het programma vervolgd met een presentatie van Constantin Mang, de CEO van de Duitse familieholding MBB SE. MBB is opgericht door studievrienden Nesemeier en Freimuth, die nog altijd 70% van de aandelen bezitten. Ook Mang heeft al zijn eigen geld in de aandelen geïnvesteerd, een sterk staaltje skin in the game.
Door goed management en diverse mooie, waardecreërende transacties wist MBB sinds de beursgang een indrukwekkend rendement te behalen voor haar aandeelhouders. Wij beschouwen dit als een verborgen parel op de Duitse beurs, die de wind in de zeilen heeft van diverse megatrends en nog steeds tegen een uiterst aantrekkelijke waardering staat genoteerd.
Tijdens onze presentatie over de macro-economie hebben wij onderstaande afbeelding getoond, met Duitsland als de zieke man van Europa. Daar haakte Mang op in, door te benoemen dat er ondanks de grote economische problemen in Duitsland ook kansen te benutten zijn, waar de portefeuille van MBB goed voor is gepositioneerd.
Specifiek haakte Mang in op de malaise in de Duitse automobielsector, die veel concurrentie ondervindt van de Chinese autoproducenten. Dochteronderneming Aumann is een belangrijke speler als automatiseerder van productielijnen voor batterijen en elektrische voertuigen. Europese autobouwers hebben hun investeringen in elektrificatie gereduceerd, maar de transitie naar elektrisch rijden is volgens Mang niet meer te stoppen. Aumann biedt nog altijd een zeer interessante propositie.
Mang benadrukte het unieke karakter van MBB als familiebedrijf met een langetermijnvisie. MBB helpt ondernemers met opvolgingsvraagstukken, vooral voor babyboomers waarvan de kinderen geen interesse hebben in het overnemen van het bedrijf. In plaats van te verkopen aan private equity, waarbij het risico bestaat dat het bedrijf met schulden wordt opgezadeld en snel doorverkocht, kunnen ondernemers ook aan MBB verkopen. MBB heeft al succesvol meerdere bedrijven overgenomen en verder laten groeien.
De afgelopen achttien maanden investeerde MBB vooral in de eigen portefeuille, in plaats van het doen van overnames, zoals blijkt uit bovenstaande figuur. De waarderingen die ondernemers vroegen waren voor MBB te hoog volgens Mang, terwijl de eigen aandelen en die van dochterondernemingen voor een habbekrats waren op te pikken. De familieholding investeerde meer dan EUR 100 miljoen in de eigen portefeuille. Daar heeft MBB door de bank genomen al erg mooie rendementen op gemaakt.
Door de flink gestegen rente is het speelveld voor MBB weer wat gelijkgetrokken. De gedaalde waarderingen die daarmee gepaard zijn gegaan, resulteren erin dat Mang met zijn team momenteel in meerdere onderzoekstrajecten verwikkeld is die tot een overname kunnen leiden. Met EUR 276 miljoen aan liquiditeiten en geen schulden, zoekt MBB actief naar manieren om dit geld rendabel te investeren in nieuwe middelgrote bedrijven. Mang is optimistisch dat een of meerdere overnames op korte termijn zullen materialiseren.
MBB blijft noteren aan een forse onderwaardering, zoals Mang aantoonde met bovenstaande figuur. Wij stellen de intrinsieke waarde conservatief vast op EUR 168 per aandeel, hetgeen op het moment van schrijven resulteert in een forse onderwaardering van 38%. Dan nemen we de beursgenoteerde bedrijven mee tegen de beurskoers, maar deze noteren ook tegen een zeer lage waardering. Als we deze “dubbele discount” in ogenschouw nemen, kan gesteld worden dat de onderwaardering zelfs de 50% benaderd.
Dochteronderneming Friedrich Vorwerk blijft profiteren van de omvangrijke behoefte aan nieuwe infrastructuur die gepaard gaat met de energietransitie, terwijl de toenemende gevaren én regelgeving op het gebied van IT-veiligheid koren op de molen zijn van MBB’s cybersecuritybedrijf DTS. Dat zijn structurele trends die de waarde en de winst van deze ondernemingen naar boven blijven stuwen. Gezien de mooie vooruitzichten en de forse onderwaardering, is MBB een van de hoekstenen van onze familieholdingportefeuille.
6Degrees Capital
Tot slot was het de beurt aan Wouter Volckaert, managing partner van 6Degrees Capital. 6Degrees is een durfkapitalist die investeert in technologiebedrijven in een vroeg stadium (start-ups en scale-ups) vanaf seed capital tot en met series B. 6Degrees belegt voornamelijk in Europa en focust zich op disruptieve technologieën die een echte pijn van de klant oplossen, met een streefrendement van 300% per fonds (na kosten). De belangrijkste sectoren zijn Fintech, Software as a Service (SaaS) en AI (Artificial Intelligence).
Naast onderscheidende proposities op het gebied van beursgenoteerde beleggingen, zien wij als investment boutique ook een rol weggelegd om onze klanten de mogelijkheid te verschaffen om mee te doen met aantrekkelijke investeringsproposities in private markten.
Daartoe zoeken wij naar onderscheidende partijen, en we denken dat we die met 6Degrees opnieuw hebben gevonden. Wij zijn met name onder de indruk van het sterke track record dat 6Degrees kan overleggen, en kunnen onze klanten tegen aantrekkelijke condities toegang verschaffen tot het derde fonds 6DC III.
Bovenstaande afbeelding toont de belangrijkste feiten rondom 6Degrees Capital en specifiek het derde beleggingsfonds. Twee cruciale zaken die in het oog springen, zijn de rendementen en de survival rates.
In het verleden wist 6Degrees al meer dan 5x de inleg terug te verdienen voor haar investeerders, en dan zijn dit nog slechts tussentijdse cijfers. Onderstaande figuur laat de indrukwekkende rendementen zien. Een belangrijke verklaring van deze prestaties zijn de zogenaamde fund returners.
6Degrees selecteert doorgaans 30 bedrijven voor een fonds. Als één bedrijf 30x in waarde toeneemt, heeft men dus de inleg van de investeerders in het fonds terugverdiend. De toppresteerders uit het eerste fonds (zie onderstaande figuur) zijn daartoe in staat geweest. Dus drie van de dertig bedrijven hebben per stuk al nagenoeg de gehele inleg van de investeerders terugverdiend.
Een verklaring voor die goede rendementen is onder andere de survival rate. 6Degrees is uitermate kieskeurig in haar selectieproces. Meer dan duizend potentiële investeringen worden jaarlijks geanalyseerd, en door een rigoureus selectieproces blijft er een groep van slechts 15 namen over die in aanmerking komen voor de portefeuille.
Uiteindelijk worden jaarlijks zes bedrijven in het 6Degrees fonds opgenomen, dus minder dan 1% overleeft de kritische selectiecriteria. Dat meer dan 80% van de investeringen het overleeft is zeer uitzonderlijk te noemen in de durfkapitaalsector, en toont de bijzondere werkwijze van 6Degrees aan.
Wij kunnen onze klanten tegen aantrekkelijke condities toegang verschaffen aan het 6Degrees Capital III fonds. Indien u geïnteresseerd bent, nodigen wij u graag uit om contact op te nemen.
Kortom: een geslaagd evenement
De feedback over de relatiedag van 2024 was overweldigend positief te noemen. Zowel de inhoud van de presentaties als de ambiance en de locatie vielen goed in de smaak. We mogen dus wel stellen dat de relatiedag van 2024 geslaagd is verlopen. Wij zullen hier dus zeker een vervolg aan geven.
In mei 2025 verwachten wij een presentatie met de Zweedse familieholding Investor AB te kunnen organiseren. Meer informatie volgt in een later stadium.
We danken alle aanwezigen voor hun participatie en hopen u bij een volgend event weer te mogen verwelkomen!
Mocht u nog vragen of opmerkingen hebben, dan verzoeken wij u vriendelijk contact op te nemen met uw relatiebeheerder of via onderstaande gegevens.
Met vriendelijke groet,
Michael Gielkens, MBA
Partner
