Tresor Visie: Vooruitblik 2022

Waardering
We schreven in onze vooruitblik van vorig jaar dat de aandelenrisicopremie doorgaans een betere waarderingsgraadmeter is dan ratio’s zoals de koers/winstverhouding. De aandelenrisicopremie is het verschil tussen het (verwachte) rendement op aandelen en de rentestand. Letterlijk genomen is dit het additionele rendement dat beleggers vereisen om het investeren in aandelen te verkiezen boven “veilige” obligaties.

Een bovengemiddelde risicopremie duidt erop dat hogere rendementen worden verwacht, of anders gezegd: een relatief lage risicopremie duidt op een (te) hoge waardering van aandelen. Vorig jaar was de risicopremie op de S&P 500 index 4,94%, hoger dan het gemiddelde sinds 1961 van 4,25%. Momenteel is de aandelenrisicopremie met 5,17% nog hoger dan het historische gemiddelde, dus het bezit van aandelen biedt nog steeds een bovengemiddelde vergoeding.

Bouwstenen portefeuille
Voor een verdere beschouwing op de huidige beursomgeving en de macro-economische factoren die een rol spelen, verwijzen wij graag naar onze eerdere berichtgeving. In deze vooruitblik beschouwen wij de impact van deze factoren op de drie bouwstenen waaruit onze portefeuille doorgaans bestaat, zoals weergegeven in onderstaande afbeelding. In het bijzonder vestigen wij de aandacht op de factoren die er volgens ons in kunnen resulteren om de beleggingsdoelstellingen van onze relaties te realiseren.

Familie Investeringsholdings

Families als rentmeester van het kapitaal
Een van de vele voordelen van investeringsholdings is dat je mee investeert met de oprichtende familie. Het zijn als het ware beursgenoteerde family offices, waarbinnen de families het kapitaal als een rentmeester beheren. Het vermogen dient op een zo goed mogelijke manier in stand te worden gehouden, zodat het kan worden doorgegeven aan de volgende generatie. Dit gegeven, plus het feit dat nagenoeg het volledige familiekapitaal in de holding is ondergebracht, betekent dat er een hoge mate van skin in the game is. De belangen van het familiekapitaal zijn dus in lijn met die van de externe aandeelhouders van de investeringsholding.

Dat resulteert erin dat een familieholding doorgaans een investeringshorizon met een zeer lange termijn hanteert. Dat vertaalt zich doorgaans erin dat ze minder risico’s nemen, investeringen of overnames het liefst vanuit de winst financieren in plaats van met schulden, en ijzersterke balansen hebben. Kortom: familieholdings kunnen wel tegen een stootje.

Nu diverse ondernemingen de cijfers over het afgelopen kalenderjaar hebben gepubliceerd, krijgen we een kijkje in de keuken en een beter zicht op de stand van zaken. Een belangrijk thema op de beurs is bijvoorbeeld de aanhoudend hoge inflatie. Diverse familieholdings hebben recordcijfers gepubliceerd met toenemende marges, hetgeen betekent dat ze de inflatie nagenoeg volledig kunnen doorberekenen aan de klant.

Dat is niet verwonderlijk, want wij hanteren sterke marktposities als een van onze selectiecriteria. Een sterke marktpositie betekent dat een investeringsholding of diens dochteronderneming(en) marktleider is met een sterke concurrentiepositie, vaak door een focus op nichemarkten. Dat kan het gevolg zijn van schaalgrootte, of bijvoorbeeld een sterk merk zoals Apple.

Brede spreiding en actief beheer
Een ander voordeel van familieholdings is de brede spreiding in de portefeuille. Een familieholding heeft doorgaans beursgenoteerde bedrijven, niet-beursgenoteerde (dochter)ondernemingen, private equity fondsen, obligaties of vastgoed in de portefeuille. Een enkele holding heeft zelfs 80 kilogram goud op de balans staan. Daardoor is een aandeelhouder van een holding minder blootgesteld aan de prestaties van slechts één enkel bedrijf.

De ontwikkeling van de intrinsieke waarde is door de brede samenstelling van een holding niet afhankelijk van één aandeel of fonds in de portefeuille. De holdingportefeuille wordt bovendien actief beheerd, dus de familie en het management zijn als het ware extra beschermingslagen die de portefeuille in de gaten houden. Wanneer een aandeel bijvoorbeeld vanwege een tijdelijke tegenslag daalt, slaat de familieholding vaak toe door bij te kopen indien de rooskleurige lange termijn vooruitzichten nog steeds intact zijn. Wanneer een koers te ver op de muziek vooruitloopt, kan een positie juist worden afgebouwd.

Veel familieholdings bieden bovendien toegang tot unieke investeringsproposities zoals niet-beursgenoteerde bedrijven of private equity fondsen. Het heeft de families vaak decennia gekost om deze portefeuille op te bouwen, wat heeft geresulteerd in een netwerk bestaande uit relaties met de best presterende fondsen en ondernemingen. Als belegger kun je hier alleen maar blootstelling aan krijgen door aandelen van de familieholding te kopen.

IJzersterke balans, optionaliteit cash
Naast de brede selectie beleggingen hebben familieholdings vaak een (omvangrijke) netto kaspositie. Dat biedt bescherming ten tijde van recessies of beurscorrecties, en biedt bovendien optionaliteit. Een familieholding kan opportunistisch toeslaan als zich een buitenkansje voordoet, bijvoorbeeld wanneer een concurrent in financiële problemen verkeert, als een ondernemer zijn bedrijf wil verkopen, of als de aandelenmarkten dalen.

Van de kaspositie kan gebruik worden gemaakt om eigen aandelen in te kopen. Als de aandelenmarkten de familieholding niet op waarde weten te schatten en er sprake is van een wezenlijke onderwaardering, kan de familieholding daarvan profiteren door de eigen portefeuille als het ware met korting te kopen. Dat vergroot de intrinsieke waarde per aandeel, en ook ons eigendom als aandeelhouder wordt een stukje vergroot. We hoeven de winst dan met minder eigenaren te delen. Een groot deel van onze selectie familieholdings heeft recent flink eigen aandelen ingekocht, een duidelijk signaal dat ze van mening zijn dat ze worden ondergewaardeerd.

Tot slot is het zo dat goed gekapitaliseerde ondernemingen zoals familieholdings kunnen profiteren van een stijgende rente. Ze hebben doorgaans weinig (kortlopende) schulden, maar krijgen dan wel meer rente-inkomsten op de kaspositie en kortlopende obligaties. Zo worden de inkomsten van goed gekapitaliseerde bedrijven dus vergroot, terwijl bij bedrijven die vol zitten met schulden juist het water tot aan de lippen staat (hetgeen weer overnamekansen voor de eerste groep bedrijven kan betekenen).

Selectiecriteria Tresor Capital
Als Tresor Capital hanteren wij nog aanvullende selectiecriteria, bovenop het actieve beheer door de familie. Zo houden wij de samenstelling van de portefeuille familieholdings regelmatig tegen het licht. De focus ligt daarbij onder andere op de mate van blootstelling aan megatrends zoals digitalisering, automatisering, de energietransitie, vergrijzing en gezondheid, de opkomende Aziatische middenklasse en de opkomst van alternatieve beleggingen. Andere criteria zijn bijvoorbeeld het track record en de concurrentiepositie. Ook moeten we natuurlijk gecharmeerd zijn van de activa in de portefeuille van de holding.

Verder houden wij de waardering van de beurskoers ten opzichte van de intrinsieke waarde nauwlettend in de gaten, zowel tussen de holdings in portefeuille als ten opzichte van het eigen verleden van de holding. Zo dragen wij er zorg voor dat er te allen tijde sprake is van een optimale risico-rendementsverhouding, waarmee de klant zijn of haar beleggingsdoelen kan realiseren.

Gespecialiseerde Beleggingsfondsen

Naast directe aandelenbeleggingen in familie investeringsholdings, bestaat de tweede bouwsteen uit gespecialiseerde (aandelen)beleggingsfondsen. Dit zijn fondsmanagers die hebben aangetoond over een langere periode een uitstekend rendement te behalen middels het toepassen van een onderscheidende strategie, en daarmee hun vergelijkingsmaatstaf over langere periodes verslaan.

Belangrijk daarbij is dat zij zelf een goed beeld hebben van de (onder)waardering van hun ondernemingen, dat ze transparant zijn in de communicatie van de strategie en regelmatig verslag doen. De fondsmanagers dienen duidelijk te kunnen aangeven wat de impact van zaken als inflatie, rentestijgingen, geopolitieke of macro-economische gebeurtenissen op de ondernemingen in hun portefeuille is. Bovendien is het belangrijk dat de fondsmanagers zelf nauw contact onderhouden met de bedrijven waar ze in beleggen, bij voorkeur door managementteams, fabriekslocaties en bijvoorbeeld concurrenten te bezoeken.

Onderscheidende fondsmanagers
Net zoals bij de familieholdings is skin in the game voor ons een van de meest belangrijke selectiecriteria. De fondsmanagers dienen zelf ook het merendeel van hun vermogen in het eigen beleggingsfonds te investeren, om zo hun belangen te vereenzelvigen met die van hun investeerders. Dat motiveert de fondsmanager tevens om langdurig aan te blijven als beheerder van het fonds en biedt investeerders enige zekerheid over de continuïteit van de huidige strategie.

Hoe langer de beleggingshorizon, hoe belangrijker de mensen en de cultuur zijn voor het rendement, zoals blijkt uit onderstaande figuur. Het rendement wordt op de korte termijn bepaald door het beurssentiment. Op middellange termijn is de verandering van de waardering of de economische cyclus bepalend voor het rendement. Maatstaven die voor Tresor Capital cruciaal zijn, zijn het rendement op het geïnvesteerde kapitaal en de mensen en cultuur.

Selectiecriteria Tresor Capital
In aanvulling op bovengenoemde zaken, ligt de focus op uitstekend renderende fondsen die bovendien complementair zijn aan de selectie familieholdings. Om de blootstelling aan een van de eerder aangehaalde megatrends te vergroten kan bijvoorbeeld besloten worden een beleggingsfonds op te nemen. Te allen tijde geldt dat het fonds in kwalitatief hoogwaardige bedrijven dient te beleggen die aantrekkelijk gewaardeerd zijn.

We hebben op onze beurt nauw contact met de fondsmanagers van onze selectie gespecialiseerde beleggingsfondsen. Zij voorzien dat hun portefeuilles goed in staat zijn om de huidige marktomstandigheden te trotseren. De fondsmanagers zien nog steeds een aantrekkelijke onderwaardering ten opzichte van de intrinsieke waarde. Dat stemt positief voor het restant van 2022 en verder.

Specialties

Met onze drie bouwstenen hebben wij als Tresor Capital een uniek aanbod, het gros van onze posities zullen bij doorsnee banken of vermogensbeheerders niet tot de mogelijkheden behoren. De specialties completeren onze portefeuille, waarmee we ons als investeringsboutique nog meer onderscheiden. Dit doen we onder andere door onze klanten toegang te bieden tot investeringsproposities die normaliter niet toegankelijk zijn, zoals private equity investeringen waar het minimale commitment doorgaans USD 1 miljoen of meer is.

Bij dergelijke proposities wordt wederom aandacht geschonken aan de eerder aangehaalde selectiecriteria. Deze dienen bijvoorbeeld te passen binnen de door ons geïdentificeerde megatrends. In 2020 hebben we relaties de mogelijkheid geboden om deel te nemen aan een durfkapitaalfonds met een focus op India en Zuidoost-Azië, waarmee blootstelling is verkregen aan de megatrends van de opkomende Aziatische middenklasse en digitalisering. Dit fonds heeft al zeer mooie resultaten kunnen overleggen. De fondsmanagers zijn al maanden bezig met de voorbereidingen op het tweede fonds, waar al diverse commitments voor zijn afgegeven. De inschrijvingen worden naar verwachting in het tweede kwartaal opengesteld.

Wij kunnen profiteren van het netwerk dat de beheerders van deze durfkapitaalfondsen in de afgelopen jaren hebben opgebouwd. Zo zitten we via deze fondsen aan tafel met partijen waar we normaliter alleen indirect (bijvoorbeeld via een van de familieholdings) toegang tot hebben. Private equity fondsen bieden de mogelijkheid om een vergelijkbaar of hoger rendement te halen als met beursgenoteerde aandelen, zonder de dagelijkse koersfluctuaties.

Met (cash) alternatives bieden wij onze klanten een mogelijkheid om, onafhankelijk van de bewegingen op de beurs, een mooi rendement te realiseren met een relatief laag risico. Bij heftige koersschommelingen zijn deze alternatives vaak een stabiele factor in de portefeuille, waardoor de risico-rendementsverhouding van de totale portefeuille verder wordt geoptimaliseerd. Middels een bescheiden allocatie naar edelmetalen en grondstoffen dekken we bij diverse relaties tevens het risico op inflatie en macro-economische of geopolitieke schokken af.

Conclusie

Zoals u in het voorgaande heeft kunnen lezen, zijn wij met onze portefeuilles goed voorbereid op de kansen en uitdagingen die 2022 zal brengen. Wij hebben geen glazen bol en kunnen op de korte termijn niet voorspellen wat er gaat gebeuren. Op een termijn van vijf tot tien jaar volgt de beurskoers van een onderneming het rendement op het geïnvesteerde kapitaal. Voor een periode langer dan tien jaar zijn de organisatiecultuur en de mensen (ondernemende families) binnen het bedrijf de doorslaggevende factor. Wij zijn er van overtuigd dat we een kwalitatief hoogwaardige portefeuille voor onze klanten samenstellen, die ons in staat stelt het overeengekomen beleggingsdoel te realiseren.