Bijgaand treft u het maandbericht aan, waarin we onze visie delen over de omstandigheden op de financiële markten. We trachten de verdieping in te gaan, belangrijke onderwerpen voor beleggers aan te kaarten, of recente gebeurtenissen nader te beschouwen.
Van Holdings Tot Serial Acquirers: Soorten Investeringsmaatschappijen
Familie investeringsholdings
Regelmatig schrijven wij over familie investeringsholdings in onze publicaties. Dit zijn beursgenoteerde investeringsmaatschappijen van vermogende families, die door de jaren heen hun vermogen hebben vergaard door een onderscheidende handelsgeest en uitgekiend ondernemersinstinct. Deze bedrijven hebben veelal de tand des tijds doorstaan en worden door deze families aangewend om het familiekapitaal op een duurzame manier te investeren en beheren.
Doordat de familie een groot deel van het eigen kapitaal in de holding heeft geïnvesteerd dat op het spel staat (skin in the game), zijn de familiebelangen in lijn met die van de externe aandeelhouders. De holdings investeren doorgaans in een combinatie van beursgenoteerde en private bedrijven, vastgoed en private equity fondsen. Door de aandelen van een holding te kopen, investeer je dus al in een gespreide portefeuille.
Wij zijn ervan overtuigd dat we onze beleggingsdoelstellingen kunnen bereiken door te investeren in bedrijven waar de oprichtende familie een groot deel van de aandelen in handen heeft. Onderzoek heeft aangetoond dat familiebedrijven vanwege een aantal belangrijke eigenschappen beter presteren dan bedrijven zonder familiale- of referentieaandeelhouder.
Zo stelde het CS Research Institute vast dat familiebedrijven een beter rendement opleveren, zoals te zien is in onderstaande figuur. Belangrijke verklaringen voor dit betere rendement zijn onder andere dat familiebedrijven een focus op de lange termijn hebben, lagere schuldniveaus hebben en doorgaans meer investeren in onderzoek en ontwikkeling. Dat resulteert in een snellere omzetgroei en een hogere winstgevendheid.
De belangrijke eigenschap van familieholdings is zonder meer dat ze een lange termijn focus hanteren. Men denkt in generaties, in plaats van kwartaalwinsten. Het controlerende belang van de familie behoedt het bedrijf voor continu veranderende strategieën als gevolg van druk van buitenaf, van aandeelhouders die een ritje willen maken op de korte termijn in plaats van structurele waardegroei op de langere termijn nastreven.
Het rentmeesterschap van de familie heeft het behoud van het familiekapitaal als belangrijkste doel, met de aangroei van dit kapitaal als een tweede cruciale pijler. Om dit te bereiken, beheren zij hun portefeuille op een actieve, fundamentele manier. Zo bezien kan men een investeringsholding beschouwen als een actief beheerde portefeuille met lage beheerkosten die te vergelijken zijn met ETF’s, hetgeen doorgaans relatief goedkope, passieve beleggingsproducten zijn.
De families zijn in het beheer doorgaans risico avers en conservatief, maar dat betekent niet dat men alleen een spaarrekening aanhoudt. De familie investeringsholdings hebben ondernemerschap hoog in het vaandel staan, en doorgaans een neusje voor goede investeringen. Het conservatieve beheer vertaalt zich in sterke balansen en doorgaans een aversie van schulden, overambitieuze uitbreidingsstrategieën en excessieve managementcompensatie.
Kort samengevat: door te beleggen in de investeringsmaatschappijen van dergelijke families, vertrouwen we ons kapitaal toe aan ondernemende families die over een lange periode hebben aangetoond de beurs te verslaan. Doorgaans worden deze investeringsholdings thans verhandeld met een discount ten opzichte van de intrinsieke waarde, waardoor men de portefeuille tegen een korting kan kopen.
Hetgeen we tot nu toe minder expliciet in kaart hebben gebracht, betreft de verschillende types investeringsmaatschappijen. In bovenstaande figuur (klik erop voor een groter exemplaar als het niet leesbaar is) zijn ruwweg vier types investeringsmaatschappijen opgesteld. Het originele ontwerp komt van Scott Management LLC, ook dank aan José Manuel Castro van Cianca Capital voor het beschikbaar stellen van een template, we hebben dit aangepast naar onze aanpak en visie bij Tresor Capital.
Men kan ruwweg spreken van serial acquirers oftewel seriële overnemers (roll-ups, platformen en accumulatoren) en holdingmaatschappijen als verschillende types investeringsmaatschappijen.
Een roll-up is een groot centraal bedrijf dat zich richt zich op het consolideren van een gefragmenteerde markt door diverse kleinere spelers over te nemen en te integreren. Hierbij focust men zich op synergie door schaalvoordelen, bijvoorbeeld door diverse functies te centraliseren. Er is sprake van een hoge mate van integratie en doorgaans betreft het weinig onderscheidende producten (denk aan verpakkingsmaterialen).
Michael Gielkens verzorgde namens Tresor Capital een presentatie over serial acquirers op het jaarlijkse congres van de Vlaamse Federatie van Beleggers, waar bijna 2.000 participanten naartoe trokken afgelopen maand.
Roll-ups zijn doorgaans niet ons focusgebied. Via het Turtle Creek Equity Fund hebben wij indirect wel diverse van deze bedrijven in portefeuille, zoals Berry Global en Middleby. Meer dan twee derde van het Turtle Creek Equity Fund betreft bedrijven die geregeld overnames doen, waarbij vaak de oprichter of familie aan het roer staat. Dat sluit dus uitstekend aan bij de familieholdingstrategie die we zelf beheren. Daarbij richten wij ons primair op de omrande investeringsmaatschappijen: platformen, accumulatoren en holdingmaatschappijen.
Een platform betreft een groter bedrijf dat wordt gebruikt als basis voor verdere acquisities. Er is sprake van onderscheidende producten en een meer decentrale structuur dan bij de roll-up. Dochterondernemingen worden geclusterd in subgroepen waar doorgaans een subgroepmanagement aanwezig is. Bij LVMH kent men bijvoorbeeld de divisie Mode & lederwaren, met merken als Louis Vuitton en Dior, en de divisie Wijnen & gedistilleerde dranken, met merken als Moët en Hennesy. De focus ligt minder op synergievoordelen, en meer op het delen van operationele excellenceprogramma’s.
LVMH is een voorbeeld van een platform, dat onder andere groeit door overnames in de vijf subdivisies te doen.
Een accumulator kan een combinatie zijn van verschillende platformen of roll-ups. Accumulators kunnen zich richten op een specifieke sector of juist meerdere bedrijven uit diverse sectoren. Een accumulator richt zich primair op het doen van overnames van bedrijven die na de acquisitie decentraal worden aangestuurd en in principe niet of slechts beperkt worden geïntegreerd. De bedrijven worden wel geacht de best practices en operationele excellenceprogramma’s te integreren, en men dient regelmatig financiële gegevens te rapporteren aan het topmanagement.
Een holdingmaatschappij is een overkoepelend bedrijf dat een brede portefeuille doorgaans niet-verwante activa heeft die zeer decentraal worden aangestuurd, vaak met eigen managementteams en raden van commissarissen (RvC). De familie of het management van de holding zetelt vaak in de RvC van de dochterondernemingen, om zo toezicht te houden en bij te sturen.
Berkshire Hathaway versus Constellation Software: overlap en verschillen
Er zijn vaak overeenkomsten en verschillen tussen de diverse investeringsmaatschappijen, bovenstaande indeling in verschillende categorieën is in de praktijk dikwijls moeilijker te maken. Accumulator Constellation Software is hét toonbeeld van een succesvolle serial acquirer (seriële overnemer), terwijl Berkshire Hathaway het boegbeeld is van een holdingmaatschappij.
Berkshire heeft echter door het doen van meerdere overnames het bedrijf gebouwd tot de holding die het vandaag de dag is, dus Berkshire wordt ook wel eens als serial acquirer aangeduid. Constellation is voornamelijk een conglomeraat van meer dan 1.000 softwarebedrijven, die uiterst decentraal worden aangestuurd. Men kan Constellation dus ook als holding beschouwen.
Een overeenkomst tussen de twee bedrijven, is dat zowel bij Berkshire als Constellation de respectievelijke CEO’s Warren Buffett en Mark Leonard de grootaandeelhouder zijn. Ook in bedrijfsstrategie is er veel overlap, beide bedrijven hebben de focus op de lange termijn, zijn vehikels met geduldig en permanent kapitaal, streven een hoog rendement op het geïnvesteerde kapitaal na en ze behandelen de externe aandeelhouders als partners.
Er zijn echter ook belangrijke verschillen. Zo is Buffett samen met een handvol managers bij Berkshire verantwoordelijk voor de centrale kapitaalallocatie, terwijl Leonard bij Constellation de verantwoordelijkheid voor acquisities tot diep onderin de organisatie heeft weten te decentraliseren. Bij de dochterondernemingen is er bij Berkshire grotendeels sprake van een laissez-faire aanpak, terwijl Constellation verwacht dat best practices worden geïmplementeerd en overgenomen bedrijven worden gebenchmarkt. Berkshire heeft bovendien een breed scala aan eindmarkten, van verzekeringen tot spoorwegen, terwijl Constellation zich puur richt op branchespecifieke software.
Conclusie
De expliciete nuance tussen de verschillende types investeringsmaatschappijen is weliswaar relevant, uiteindelijk blijven de kernwaarden waar wij ons bij Tresor Capital op richten hetzelfde. Binnen het aandelenstuk streven wij een goed gespreide portefeuille na van kwalitatief hoogwaardige bedrijven, met goede en betrouwbare managers en een ondernemer of familie als ankeraandeelhouder, een hoog rendement op het geïnvesteerde kapitaal en voldoende mogelijkheden om de winst te herinvesteren tegen dat hoge rendement.
Mocht u nog vragen of opmerkingen over deze e-mail of andere zaken hebben, dan verzoeken wij u vriendelijk contact op te nemen via onderstaande gegevens.
Met vriendelijke groet,
Michael Gielkens, MBA
Partner
