Ontvang wekelijks de gratis nieuwsbrief van Tresor Capital, met daarin:
- Analyses van familieholdings en serial acquirers
- Deep dives in fundamenteel beleggen
- De scherpe macrovisie van Michel Salden
Wie vertrouwt op standaard financiële screeners of een snelle blik op traditionele kengetallen, loopt het risico een cruciale fout te maken: het beoordelen van alle bedrijven met dezelfde meetlat. Deze ‘one-size-fits-all’ benadering is met name misleidend bij het analyseren van serial acquirers en familieholdings. Dit zijn namelijk geen traditionele bedrijven, maar in essentie investeringsmachines. Hun succes hangt af van de kunst van kapitaalallocatie, een discipline die een andere, diepere analyse vereist dan de gebruikelijke ratio’s suggereren.
Tresor Capital partner Michael Gielkens deelde recent inzichten die de principes onderstrepen die wij hanteren bij het selecteren van deze uitzonderlijke waardescheppers. Het gaat om het vinden van de juiste partners voor de lange termijn, niet om het speculeren op kortstondige marktbewegingen.
Het selectieproces: waar wij op letten
Het identificeren van een superieure investeringsholding vereist een rigoureus en gedisciplineerd proces. Een groot deel van het beleggingsuniversum valt voor ons al af op basis van enkele fundamentele criteria:
- Skin in the Game: Het is voor ons essentieel dat het management, de oprichter of de (oprichtende) familie een significant persoonlijk belang heeft in het bedrijf. Dit zorgt voor een parallelle lijn tussen de belangen van de insiders en die van ons, de medeaandeelhouders.
- Hoog Rendement op Geïnvesteerd Kapitaal (ROIC): Een consistent hoog rendement toont aan dat het management in staat is om kapitaal winstgevend te (her)investeren, wat de motor is van compounding.
- Een Sterke Balans: Wij vermijden bedrijven met een hoge schuldenlast. Een conservatieve balans biedt flexibiliteit en stelt een bedrijf in staat om juist in moeilijke tijden kansen te benutten.
Even belangrijk zijn de factoren die wij als waarschuwingssignalen zien. Een gebrek aan ‘skin in the game’ bij het management, een strategie gericht op het kopen van bedrijven van lage kwaliteit met te veel schuld, een hoge mate van cyclicaliteit in de bedrijfsactiviteiten, of veel wisselingen in het management dat wordt ingevuld met veel externe directeuren in plaats van intern talent, zijn voor ons redenen om verder te zoeken.
Een andere kijk op goodwill en de discount bij familieholdings
Traditionele boekhoudkundige maatstaven kunnen bij investeringsholdings een vertekend beeld geven. Twee concepten verdienen bijzondere aandacht.
Voor een serial acquirer is een aanzienlijke post goodwill op de balans geen rode vlag, maar een logisch gevolg van zijn bedrijfsmodel. De vraag is niet of er goodwill is, maar wat het management ermee doet. Genereert de overname een duurzaam en hoog rendement op de totale investering? Dat is de enige vraag die telt.
De hoogte van de korting (discount) waartegen een familieholding noteert ten opzichte van zijn intrinsieke waarde is geen simpele koopindicator. Het is beter te beschouwen als het rapportcijfer dat de markt toekent aan de kwaliteit van de portefeuille en het kapitaalallocatievermogen van het management. Een hoge korting kan volkomen terecht zijn als het management in het verleden waarde heeft vernietigd. Omgekeerd kan een bedrijf dat met een lage korting noteert nog steeds een aantrekkelijke investering zijn als het management bewezen heeft een exceptionele waardeschepper te zijn.
De belangrijkste maatstaf: de kracht van incentives
Uiteindelijk is alles terug te voeren op één fundamenteel principe, perfect verwoord door Charlie Munger: “Show me the incentive and I’ll show you the outcome.” De manier waarop een managementteam wordt beloond, bepaalt hun gedrag en daarmee het lot van het bedrijf.
Wij analyseren de beloningsstructuren nauwgezet. Wordt het management beloond voor duurzame waardecreatie op de lange termijn, zoals de groei van de vrije kasstroom per aandeel, of voor kortetermijnstatistieken zoals absolute omzetgroei? Het antwoord op die vraag is vaak de meest betrouwbare voorspeller van toekomstig succes. In combinatie met ‘skin in the game’ vormt dit de basis voor een partnerschap waarin wij als aandeelhouders kunnen gedijen.
Al deze onderwerpen komen uitgebreid aan bod in de Engelstalige podcast van The Dutch Investors, die u kunt beluisteren door op onderstaande knop te klikken.
