Onlangs verscheen in uitgave 263 van Mister Market Magazine een interview met holdingspecialist Michael Gielkens, partner bij Tresor Capital. Graag delen wij dit interview hier met u.
Mister Market Magazine positioneert zich als blad om de (particuliere) belegger te ondersteunen in het selecteren van winstgevende beleggingen en het ontwikkelen van een gedegen strategie. Op de site staat de veelzeggende slogan: “Geef de mens een vis, en hij heeft eten voor een dag. Leer de mens vissen, en hij heeft eten voor heel zijn leven. Mister Market Magazine leert u hoe te vissen op de beurs.”
Pierre Huylenbroeck: “Michael Gielkens is een fan van familiaal gecontroleerde holdings. De Nederlander maakt er zijn handelsmerk van, waardoor zijn naam ook in Vlaanderen stilaan weergalm begint te krijgen. Gielkens is partner bij Tresor Capital, een onafhankelijk beurshuis in Maastricht. Hij weet Tresor te onderscheiden door voluit te gaan voor ondernemingen waarin de eigenaars ‘skin in the game’ hebben. Hun vermogen zit in het bedrijf, zij zitten dus in hetzelfde bootje als de kleine beleggers. Ik sprak hem tijdens de recente VFB Happening in Gent, waar de enthousiaste prater tevens een druk bijgewoonde toespraak deed. Het ging over holdings, uiteraard.”
‘Waar hebt u uw liefde voor holdings gevonden?’
Michael Gielkens: ‘In 2009, toen ik twintig was, werd ik lid van een beleggingsclub: Ominor. Dat is Latijn voor ‘ik voorspel’. Mooie naam, vond ik, maar het bleek een compleet foute keuze: er is veel dat je kan doen op de beurs, maar voorspellen zit daar beslist niet bij. Ominor had Berkshire Hathaway in portefeuille. Dat sprak me aan. Het was het allereerste aandeel dat ik ook voor mezelf kocht, samen met mijn vader.’
‘U begon met de allerbeste holding ter wereld, van de allerbeste belegger Warren Buffett. Een mazzelstart!’
Gielkens: ‘Ik kende die man toen helemaal niet. Maar dat zou snel veranderen. Ik las alles wat ik kon lezen over en van die fascinerende bejaarde, van zijn jaarverslagen tot de vele biografieën. Hoe meer ik las, hoe groter mijn adoratie. Het hielp natuurlijk dat we het aandeel voor minder dan 80 dollar konden kopen en dat het nu 527 dollar kost.’
‘Wat was voor u de belangrijkste les na al die Buffett-lectuur?’
Gielkens: ‘Dat je bij Buffett moet zijn met je spaargeld. Of bij anderen die op de wijze Buffett-wijze beleggen. Meestal zijn dat ook familieholdings. Ik besefte snel dat dit soort maatschappijen een veel betere investering zijn dan eender welk beleggingsfonds van de bank. Ik wist toen: holdings waar de oprichter of tenminste een telg ervan er met zijn fortuin in zit en de lakens uitdeelt, dat wordt mijn ding.’
Tresor Capital partner Michael Gielkens
‘Welk boek over Buffett raadt u aan?’
Gielkens: ‘‘The Essays of Warren Buffett’ van Lawrence Cunningham. Cunningham schreef ook ‘Quality Investing’, een van de beste boeken over kwaliteitsondernemingen. Hij zit bovendien in de raad van Bestuur van drie van de meest hoogstaande ondernemingen ter wereld: het Amerikaanse Markel en het Australische Kelly Partners Group.
En allicht de beste van allemaal, naast Berkshire Hathaway: Constellation Software, de seriële overnemer in de softwaresector van de al lang legendarische maar nog altijd slechts 68-jarige oprichter Mark Leonard. Cunningham is er zelfs ondervoorzitter. De echte toppers zoeken elkaar op. Aldus ontstaat een netwerk van outstanding companies.’
‘Wanneer begon u zich ook op een professionele manier op die outstanding companies toe te leggen?’
Gielkens: ‘Sinds eind 2016 ben ik de drijvende kracht achter een holdingportefeuille voor de Nederlandse investeringsboutique Tresor Capital, sinds 2021 als partner en mede-eigenaar van Tresor.’
‘Welk rendement haalt uw fonds?’
Gielkens: ‘Sinds begin 2017 haalt onze portefeuille ‘familieholdings’ een jaarlijks gemiddelde return na kosten van 10,9 procent, ondanks onze grote blootstelling aan Europa.’
‘Uit welke investering haalde u uw grootste voldoening?’
Gielkens: ‘We kochten Constellation in 2020 voor 1.600 Canadese dollar. Tegen het advies van de toenmalige eigenaar in. Volgens mijn discounted cash flow-berekeningen (DCF) was het minstens 2.600 dollar waard. DCF is de methode om van alle toekomstige winsten de huidige waarde in te schatten. Mijn toenmalige baas zei: ‘tracht niet de toekomstige groei te waarderen, Michael. Dat is koffiedik kijken. Bereken de billijke waarde volgens de Sum of the Parts-methode (SotP): schat de waarde in van alle belangen en tel die op’.’
‘U was het niet eens met uw baas?’
Gielkens: ‘Niet voor Constellation Software. Voor gewone holdings kan SotP prima werken. Voor serial acquirers is DCF beter, omdat de meeste van die overgenomen bedrijfjes vaak na een poos meer waarde krijgen, net omdat ze door een grote uitmuntend geleide holding werden overgenomen. SotP zou een enorme onderschatting van het potentieel van de Constellation-types betekenen.
Maar omdat de waardering sowieso in hoge mate het resultaat is van persoonlijke verwachtingen, werken we altijd met vijf scenario’s, van extreem pessimistisch tot euforisch. Het basisscenario en de twee sombere inschattingen wegen samen voor 75% door, het meest euforische slechts voor 7,5%. Pas indien die voorzichtig ingeschatte waardering nog voldoende boven de huidige koers ligt, overwegen we een aankoop.’
Mark Leonard, de oprichter en bezieler van Constellation Software.
‘Voldoende boven de huidige koers? Kan u concreter zijn?’
Gielkens: ‘Onze aangekochte aandelen moeten voor minstens de volgende 5 jaar een gemiddelde return van minstens 10% kunnen realiseren. Indien we daar niet meer in geloven, dreigt een verkoop.’
‘Is dat onlangs gebeurd?’
Gielkens: ‘Jawel. We verkochten ons belang in de Italiaanse holding Exor op EUR 91. Exor werd groot dankzij de bekende automobielbaas Sergio Marchionne, die van de Fiat-groep een wereldtopper maakte. Hij overleed in 2018. Zijn opvolger John Elkann doet het niet slecht, maar ik zie Exor meer en meer voor deep value opteren, voor achtergebleven waarde, zoals Philips. Dat kan werken, maar ik geloof meer in terecht dure kwaliteit. Het helpt dezer weken ook al niet dat Exor met Stellantis fors belegd is in een autofabrikant waarvoor de VS een belangrijke markt is.’
‘Kocht u iets in de plaats van Exor?’
Gielkens: ‘Brown & Brown, een Amerikaanse verzekeringsmakelaar. Een seriële overnemer van het zuiverste soort. Een echte machine inzake waardecreatie. Hyatt Brown, de bestuursvoorzitter die nog ruim 10% van de aandelen bezit, wordt dit jaar 88 jaar. Onlangs zei hij: ‘Ik ga het rustiger aan doen. Ik werk nog maximaal 45 uur per week.’ Dàt is de spirit!’
‘Maken ook zij deel uit van die keure van outstanding companies?’
Gielkens: ‘Zeker! Brown & Brown is van het kwaliteitstype ‘Friendly Middlemen’, die waarde toevoegen door transacties te faciliteren, risico’s te beheren of efficiëntie te verbeteren, zonder zelf de eindproducten te produceren of te bezitten. Dit is een uiterst schaalbaar, voorspelbaar en weinig kapitaalintensief bedrijfsmodel dat weinig gevoelig is voor economische schommelingen.’
‘Ook Topicus maakt deel uit van dat netwerk. Dat aandeel zit tevens in onze Wally-portefeuille.’
Gielkens: ‘Topicus is een spin-off van Constellation. Het is juridisch een Canadees bedrijf, maar vanuit Nederland doet Topicus wat Constellation in Amerika doet: softwarebedrijven overnemen die meteen aan de winst bijdragen. Ik heb een grote boon voor Topicus. Het aandeel ziet er duur uit, maar als ik vandaag moet kiezen welk aandeel ik het liefst zou kopen, is het Topicus wel.’
‘Waldorf zal het graag lezen. Waarom Topicus?’
Gielkens: ‘Eigenlijk zijn zowel Topicus als Constellation mijn twee topfavorieten. Ik zie niettemin drie voordelen voor Topicus. Ten eerste is de Europese markt in de softwarebranche meer gefragmenteerd dan de Amerikaanse. Een consolidator heeft hier dus meer opportuniteiten. Ten tweede zijn de waarderingen in Europa lager dan in de VS. Ten derde is de bureaucratie hier een pak groter. Voor een marktleider als Topicus is dat een voordeel: klanten zullen niet snel naar de concurrentie gaan, want dat vergt heel wat papierwerk.
Topicus speelt bovendien handig in op de fragmentatie van al die Europese regels en wetten, door overal een lokale kampioen te bezitten. Ook in België: Topicus nam begin dit jaar Cipal Schaubroeck over voor 150 miljoen euro. In Polen kocht het voor 420 miljoen 25% van een lokale beursgenoteerde serial acquirer Asseco. Zo gaat het snel, natuurlijk.’
‘Op de VFB-happening sprak u over een andere familiale holding, het Duitse Chapters Group.
Gielkens: ‘Een uiterst boeiend bedrijf. Een mini-Constellation Software, in feite. Bovendien ook bekend bij de Amerikaanse klasbakken. Marc Maurer, de chief operating officer van Chapters, werkte jarenlang bij Constellation. En Mitch Rales, de oprichter van Danaher, ook al een uitmuntende serial acquirer, nam enkele jaren geleden een belang van 14,4% in Chapters. Rales investeert graag in bedrijven die uitmunten in vertical market software.’
‘Vertical market software?’
Gielkens: ‘Software die specifiek wordt ontwikkeld voor één bepaalde sector, zoals de specifieke branches in de publieke sector bij Topicus. Ook Chapters richt zich op het uitbouwen van platforms voor welbepaalde sectoren. Een seriële overnemer kan in de vertical market software het verschil maken, omdat integratie tot enorme schaalvoordelen kan leiden. Wat me tevens aantrekt aan Chapters is dat het veel belang hecht aan het aspect ‘skin in the game’. Van de overgenomen ondernemingen behoudt de oprichter 20% van de aandelen, die hij later mag omzetten in Chapters-aandelen. Dat geeft veel goesting om er iets van te maken. Trouwens, nu schiet me nog iets te binnen. Zegt de naam William Thorndike u iets?’
‘Natuurlijk! Die man schreef een van mijn economische lievelingsboeken ‘The Outsiders’. We bespraken het in n°13. Wat is ermee?’
Gielkens: ‘Hij bezit 5,2% van Chapters. Om maar te zeggen: de echte experts geloven erin. En wij ook.’
‘Is Chapters nu koopwaardig?’
Gielkens: ‘Goedkoop ziet het er niet uit, maar er zit nog rek op. In de vertical market software waren veel door Chapters overgenomen bedrijfjes te preuts in hun prijszetting. Vooral Maurer, met al zijn ervaring bij Constellation, zei meermaals: ‘De klant zal heus niet weglopen na een prijsverhoging, want jullie aanbod is uniek.’ De winstmarges stijgen stelselmatig. Aldus kan Chapters nog jarenlang een dubbelcijferige groei aanhouden. Volgens mij kan dit aandeel nog vertienvoudigen.’
‘Bezit u ook Belgische holdings?’
Gielkens: ‘We hebben Brederode en Sofina. Voor Sofina vragen we een décote van 10%. Vroeger was dat ruim 20%, maar toen zat Sofina vooral in ondernemingen zoals Colruyt en Danone, heel degelijk, maar met beperkte groeiperspectieven. Maar zie eens waar Sofina nu in belegt: Team.blue, Nuxe, Cognita, Bio- First, TikTok en Twin Health.’
We moeten afsluiten. Hebt u nog een laatste opmerking?’
Gielkens: ‘Dat we nóg een Belg bezitten. Onlangs stapten we in D’Ieteren. Toen de groep vorig jaar schulden aanging om een speciaal dividend van 74 euro per aandeel uit te keren, waren we niet blij met de voorwaarden: het kapitaal van de holding werd door de ene telg van de familie gebruikt om de andere telg uit te kopen. D’Ieteren toonde geen respect voor de kleine medeaandeelhouders, want zij moesten een belasting van 30% op dat dividend betalen. Intussen heb ik mijn mening herzien, omdat een ander aspect volgens mij belangrijker is: de onenigheid tussen de familiale aandeelhouders is nu weg. Met Nicolas D’Ieteren is er voortaan slechts één kapitein aan boord.’
‘Kocht u daarom het aandeel?’
Gielkens: ‘Ik vond het een koopje, met een nog al te verborgen parel. Belron (foto), de autoruitenhersteller die in België als Carglass bekend is, is met de neus in de boter gevallen, omdat de ruitherstelling een complexe activiteit met hoge winstmarges is geworden, met dank aan alle sensoren die tegenwoordig in de ruiten zitten.’
‘Intussen kost het aandeel 170 euro. Zou u het voor die prijs nog kopen?’
Gielkens: ‘Jawel, we hebben onze inschatting recent naar boven bijgesteld als een positief gevolg van de operationele ontwikkelingen bij Belron en de andere ondernemingen in portefeuille. Daardoor zien wij nu een korting van 35 à 40 procent, hetgeen al te veel is. De CEO Francis Deprez is ontzettend degelijk en heeft een overtuigende langetermijnvisie. De aanstelling van Carlos Brito, de man achter AB InBev, als CEO van Belron, vind ik positief. Brito weet hoe een wereldleider te leiden. Binnen dit en drie jaar komt Belron naar de beurs, zeker weten. En Moleskine? Dat zullen we D’Ieteren vergeven zeker? Dat was trouwens een aankoop van een vorig management.’
‘Tot slot: in welke holding zou u vandaag zeker niet beleggen?’
Gielkens: ‘Peugeot Invest. Enkele vastgoeddeals zijn stevig misgelopen en de blootstelling aan de cyclische autosector is aanzienlijk. Wat mij het meest tegen de borst stuit, is hoe de familie Peugeot zichzelf bedient. Bij de naamswijziging van FFP naar Peugeot Invest bedongen ze een licentievergoeding voor het gebruik van hun eigen naam. Dat voelt niet bepaald als een gebaar richting de medeaandeelhouders. Ik zoek bedrijven waar het belang van insiders en dat van externe aandeelhouders netjes in de pas loopt. Hier loopt het uit de maat. Dus stappen wij niet in.’
