Bedrijfsbezoek: Sofina Uitstekend Gepositioneerd Voor Innovatie En Verdere Groei

Bijgaand treft u het maandbericht aan, waarin we onze visie delen over de omstandigheden op de financiële markten. We trachten de verdieping in te gaan, belangrijke onderwerpen voor beleggers aan te kaarten, of recente gebeurtenissen nader te beschouwen.

Bedrijfsbezoek: Sofina Uitstekend Gepositioneerd Voor Innovatie En Verdere Groei

Op 8 mei jongstleden woonden we met een delegatie van Tresor Capital de aandeelhoudersvergadering van Sofina bij. Alvorens aan het verslag te beginnen, is wellicht allereerst een korte introductie van het bedrijf op zijn plaats.

Korte introductie
Sofina S.A. (Brussel: SOF) is een Belgische investeringsholding die werd opgericht in 1898. Sinds de jaren ’50 is een significant deel van de aandelen in handen van de invloedrijke industriële familie Boël. Vandaag de dag staat met Harold Boël als CEO de vijfde generatie van de familie aan het roer van de investeringsholding.

Sofina hanteert een lange termijn strategie waarbij het zichzelf als de partner beschouwt van families en ondernemers die ze voorziet van geduldig kapitaal en advies. De holding beschouwt de ondernemersgeest als een bron van vooruitgang waar veel familiebedrijven door worden gekenmerkt. Sofina is ervan overtuigd dat groei en innovatie resulteren in economische en maatschappelijke groei. De uitgekiende beleggingsaanpak van de familie Boël heeft geresulteerd in een gemiddelde groei van de intrinsieke waarde met 9,9% per jaar gedurende de afgelopen tien jaar.

Aandeelhoudersvergadering
Sofina heeft een turbulente periode achter de rug. Aangezien het bedrijf voor een belangrijk deel van de portefeuille investeert in jonge groeibedrijven, heeft een hogere rente een forse impact op de waardering van die portefeuille. Door de forse rentestijgingen heeft in 2022 zowel de koers als de intrinsieke waarde van Sofina een turbulent jaar gehad. 2023 stond in het teken van stabilisatie, terwijl 2024 het jaar van de verdere groei moet gaan worden. De voortekenen zijn duidelijk positief, zo stak CEO Harold Boël ons toe tijdens de vergadering in Brussel.

Voorzitter Dominique Lancksweert opende de vergadering met de opmerking dat onzekerheid en volatiliteit (koersschommelingen) zorgwekkend kunnen zijn. De raad van commissarissen van Sofina heeft echter al diverse cycli meegemaakt. Onzekerheid en volatiliteit kunnen ook een kans zijn om de conviction van de beleggingsstijl en diverse posities verder te vergroten.

De voorzitter van de familieholding haalde de bovenstaande afbeelding van jaarringen van een boomstam aan, die ook op de omslag van het jaarverslag prijkte:

• “Als een boom groeit, wordt de boom breder en sterker. Niet elk jaar is echter hetzelfde. Het ene jaar staat in het teken van harde groei, het andere jaar zijn de omstandigheden moeilijker. Waardecreatie voor de lange termijn vereist purpose en patience.

  De afgelopen jaren hebben we belangrijke lessen geleerd. In het nieuwe normaal van een hogere rentestand is Sofina robuust gebleken. We hebben een goede spreiding aangebracht, zowel geografisch als in beleggingscategorieën. Onze grootste individuele positie is slechts 5% van de totale portefeuille.

  We denken in decennia, de lange termijn door generaties heen. De afgelopen tien jaar hebben we onze intrinsieke waarde meer dan verdubbeld en een groeiend dividend betaald. We hebben unieke activa en bijzondere netwerken. We ondersteunen ondernemers en zijn discreet met daadkracht.

  De interacties tussen het management, de raad van commissarissen en de controlerende aandeelhoudersfamilie zijn regelmatig, diepgaand, en oprecht. Dat ziet u als buitenstaander niet, maar het gebeurt wel degelijk achter de schermen.

  We hebben en houden een focus op kwaliteit en innovatie, om de portefeuille in goede orde over te dragen aan de volgende generatie.”

Met die woorden droeg Lancksweert het stokje over aan Harold Boël. Helaas kon de topman niet fysiek aanwezig zijn, omdat hij was geveld door corona. “Het leven geeft soms een tegenvaller, maar door technologie kan ik er toch bij zijn,” stelde de CEO.

De topman maakte gebruik van deze slides om een introductie te geven over Sofina en om de ontwikkelingen van 2023 kort samen te vatten. Wij verwijzen graag naar de hierboven aangehaalde video, waarin wij van soortgelijke slides gebruikmaken.

Wederopstanding private equity markt
Aangezien meer dan 85% van de portefeuille bestaat uit niet-beursgenoteerde bedrijven, zijn de ontwikkelingen op deze zogenaamde private equity markt van belang voor Sofina. Boël ziet een duidelijke verbetering in de sector, na een moeilijke periode:

• “We zien een duidelijk herstel van de markt. Er is meer activiteit: meer kapitaalopvragingen van fondsmanagers, meer beursgangen en meer dealactiviteit. De vraag is of dit een tijdelijke opleving is, of de start van een nieuwe cyclus. Voorspellingen maken is moeilijk, zeker over de toekomst.”

Vorig jaar is de Indiase deelneming Mamaearth naar de beurs gegaan, waarbij Sofina een deel van de aandelen heeft verkocht om wat winst van tafel te halen. In een recent Nederlandstalig interview met de krant De Tijd (klik hier om de video te bekijken) gaf Boël de volgende toelichting:

• “Wat betreft een herstel van de waarderingen is het moeilijker in te schatten, dat zal afhangen van de ontwikkeling van de rente. Bedrijven worden gewaardeerd op basis van de toekomstige cashflows, de onderliggende groei van de bedrijven is naast de rente dus ook een belangrijke factor. De rente hebben wij niet in de hand. Wij richten ons op het identificeren van bedrijven die de wind in de zeilen hebben. Voor bedrijven in de portefeuille richten we ons erop dat ze blijven groeien.Op de lange termijn wordt de koers gedreven door de ontwikkeling van de intrinsieke waarde per aandeel. Die is afhankelijk van zaken die we niet controleren, zoals de rente, maar waar we wel iets aan kunnen doen is die onderliggende groei. Daar blijven wij ons op richten.”

Bedrijfsgroei tenietgedaan door daling waarderingen
Bovenstaande dia uit de presentatie van de jaarcijfers van Sofina brengen we graag onder de aandacht. Hierin worden de factoren die de intrinsieke waarde beïnvloeden die Boël hierboven aanhaalde duidelijk inzichtelijk gemaakt. Allereerst zien we een stijging van 22%, dat betreft de koersstijging van de beursgenoteerde bedrijven die vorig jaar herstelden na een turbulent 2022.

De drie blokjes daarna zijn eigenlijk het meest interessant. Het groene blokje laat een stijging zien van 17%. Dat betreft de waardestijging door de groei van de omzet en winst van de niet-beursgenoteerde bedrijven. Die stijging van 17% wordt echter volledig tenietgedaan door de daling van de waarderingen (de blokjes met -4% en -13%). Door de fors gestegen rente staat de waardering van niet-beursgenoteerde bedrijven onder druk.

De belangrijkste conclusie van deze slide is tweeledig. Enerzijds zien we dat de bedrijven van Sofina onderliggend goed blijven presteren, ze blijven groeien. Dat is de belangrijkste maatstaf die Sofina zelf in de hand heeft, en toont aan dat de familieholding een aantrekkelijke portefeuille heeft die waarde creëert. Anderzijds is de rente-impact nu nagenoeg geheel in de portefeuille verwerkt. Als er geen verdere rentestijgingen komen, zal dit dus niet langer op de intrinsieke waarde en koers van Sofina drukken.

Anders gezegd: als de bedrijven in de portefeuille van Sofina blijven groeien en de rente stijgt niet langer, of deze daalt zelfs, kan men de blik weer naar boven richten qua beurskoers en intrinsieke waarde.

Uniek netwerk is een concurrentievoordeel
Een van de belangrijkste wapenfeiten van Sofina, is zonder twijfel het unieke netwerk dat men de afgelopen decennia heeft opgebouwd. De helft van de portefeuille is geïnvesteerd in de beleggingsfondsen van de durfkapitaalpartners van Sofina. Boël licht toe:

• “Google, YouTube, Airbnb, Snowflake, Pinduoduo, Meituan Dianpin en ByteDance (TikTok) zijn allemaal bedrijven die door een of meerdere van de top 10 fondsen werden gefinancierd. Via deze fondsen hebben wij dus aan de wieg gestaan van een paar van de meest succesvolle technologiebedrijven die we vandaag de dag kennen. Deze fondsen kunnen niet alleen de winnaars selecteren, maar ook de hele grote winnaars selecteren.”

Deze durfkapitaalinvesteerders zijn zo succesvol, dat zij zelf kunnen selecteren wie er bij hen investeert, waarbij ze trouw zijn aan hun vaste investeerders. Boël:

• “We hebben al sinds de jaren ’70 geïnvesteerd in de fondsen van TA Associates, en sinds de jaren ’90 in Sequoia en Hongshan (de Chinese afsplitsing van Sequoia). Deze fondsen kiezen hun investeerders, en bestaande relaties krijgen de voorkeur boven nieuwe relaties. Dat is een regel binnen de private equity wereld, en zeker binnen Venture Capital.”

Artificial Intelligence
Sofina heeft met diverse bedrijven (zie bovenstaande figuur) in haar portefeuille blootstelling aan Artificial Intelligence (AI). Sofina heeft via meerdere durfkapitaalfondsen het bedrijf OpenAI in de portefeuille, de ontwikkelaar van ChatGPT. Dankzij haar unieke netwerk wist Sofina ook mede aan de wieg te staan van het Franse antwoord op ChatGPT: Mistral.AI. Sofina kreeg via haar durfkapitaalpartners de mogelijkheid om rechtstreeks een participatie te nemen.

Harold Boël benadrukte meermaals dat dit slechts een bescheiden positie was. Sofina investeerde toen het bedrijf werd gewaardeerd op EUR 200 miljoen. Enkele maanden later volgde een nieuwe investeringsronde tegen een waardering van EUR 2 miljard en volgens de Wall Street Journal staat Mistral aan de vooravond van een nieuwe kapitaalronde tegen een waardering van USD 6 miljard.

Zelfs als het initiële investeringsbedrag van Sofina slechts EUR 5 miljoen bedroeg, is dat nu gegroeid tot meer dan EUR 130 miljoen, een substantieel bedrag op de totale portefeuille van de familieholding. Het is een duidelijk teken dat de markt voor durfkapitaal geleidelijk aan het herstellen is, waarbij de bedrijven die zich richten op kunstmatige intelligentie het voortouw nemen.

Tresor Capital partners Rob Rutten (links) en Michael Gielkens (rechts) flankeren Harold Boël tijdens de aandeelhoudersvergadering in 2023. Boël kon er wegens ziekte dit jaar niet fysiek bij zijn.

Selectie door AI
Naast goede rendementen levert de portefeuille durfkapitaalfondsen nog een voordeel op: het verschaft Sofina een kijkje in zo’n 7.000 bedrijven die zich in de portefeuilles van deze fondsmanagers bevinden. Sofina heeft tools ontwikkeld op basis van Artificial Intelligence om bijzondere gegevens hieruit te halen, om de meest interessante proposities eruit te halen. Daar kan Sofina vervolgens in volgende kapitaalrondes rechtstreeks in investeren.

Tijdens de aandeelhoudersvergadering vroegen wij Boël of hij meer inzicht kon geven in de manier waarop Sofina AI toepast. Boël:

• “We hebben een interne tool waarmee we continu informatie op internet en speciale publicaties doorzoeken. Onze software volgt de evolutie van die bedrijven, en we passen filters toe om te bekijken wie de andere aandeelhouders zijn, wat de tractie is, hoe ontwikkelt het aantal aangenomen mensen zich op LinkedIn, etc. Zo komen we tot de 5 à 10 bedrijven waarmee we in contact willen komen vóórdat er een investeringsronde is. AI is een groeiend onderdeel daarvan.De tool kan alle interne en externe informatie samenbrengen tot de goede vragen die we moeten stellen. Ook hier geldt de 80/20 regel. AI levert een grote verbetering qua productiviteit. We hebben een softwareontwikkelaar ingehuurd en een infrastructuur/tool development team dat helpt om onze tools te verbeteren qua veiligheid en kennis. Met het risico om onbescheiden over te komen, kan ik zeggen dat we dit erg goed doen. We zijn een voorloper.”

Intrinsieke waarde
De intrinsieke waarde bedroeg ultimo maart 2024 zo’n EUR 278 per aandeel. Dat is op basis van de na 31 december 2023 binnengekomen intrinsieke waardes van de durfkapitaalfondsen, beurskoersen en valuta. De directe investeringen in niet-beursgenoteerde bedrijven worden slechts tweemaal per jaar geherwaardeerd. Sofina heeft wel al rekening gehouden met de getekende overeenkomst ter verkoop van het belang in koelwagenverhuurder Petit Forestier.

Daardoor is de waardering van dit bedrijf tot boven de 5% van de intrinsieke waarde gestegen, hetgeen erop lijkt te wijzen dat Sofina een winst van EUR 100 à 150 miljoen maakt bovenop de waardering die het zelf erop had geplakt. Dat tekent wat ons betreft andermaal de conservatieve wijze waarop Sofina haar deelnemingen in de directe portefeuille waardeert.

Op basis van beurskoerswijzigingen (met name een stevige koerssprong van Luxempart) is de intrinsieke waarde volgens onze berekeningen nog wat verder gestegen tot EUR 279. Volgens analist Joren van Aken van Degroof Petercam bedraagt de intrinsieke waarde EUR 285-290 per aandeel, door de stijging van vergelijkbare technologie- en groeiaandelen. De familieholding wordt momenteel verhandeld tegen een korting van zo’n 20%.

Gezien de unieke portefeuille en het feit dat de durfkapitaalsector momenteel aan een herstel bezig is, zien wij het bedrijf nog steeds als een aantrekkelijke propositie.

Door de verkoop van Petit Forestier heeft Sofina EUR 1 à 2 miljard (inclusief kredietlijnen) beschikbaar om te investeren. Juist nu de investeringen in durfkapitaal weer aantrekken en de waarderingen veel aantrekkelijker zijn, heeft Sofina dus een mooie oorlogskas om aan het werk te zetten en de zaadjes voor toekomstige groei te planten.

Borrel
We eindigen ons verslag met een anekdote over de nazit. Na afloop van de aandeelhoudersvergadering is het mogelijk om onder het genot van een hapje en een kop koffie nog even na te spreken, onder andere met diverse mensen van Sofina. Ook was er een grote delegatie van de Vlaamse Federatie van Beleggers (VFB), die goed op het mooie initiatief van de VFB hebben gereageerd om een grotere opkomst van particuliere beleggers bij de algemene vergaderingen te realiseren.

In 2021 werd er bij Sofina na afloop nog champagne geschonken, maar gezien de ontwikkelingen sindsdien was dit wellicht wat minder gepast. Nu krijgt men enkel koffie, water, cola of jus d’orange. Met een knipoog vroegen we voorzitter Lancksweert wanneer er weer champagne wordt geschonken, waarop de voorzitter gevat antwoordde:

• “Als we ByteDance voor een mooi bedrag hebben verkocht.”

Mocht u nog vragen of opmerkingen over deze e-mail of andere zaken hebben, dan verzoeken wij u vriendelijk contact op te nemen via onderstaande gegevens.

Met vriendelijke groet,

Michael Gielkens, MBA
Partner

+31 (0) 642 602 990
michael@tresorcapital.nl 
www.tresorcapital.nl