Ontvang wekelijks de gratis nieuwsbrief van Tresor Capital, met daarin:
- Analyses van familieholdings en serial acquirers
- Deep dives in fundamenteel beleggen
- De scherpe macrovisie van Michel Salden
Een wapen in het arsenaal, geen doodsteek
De opkomst van artificiële intelligentie (AI) domineert de gesprekken in bestuurskamers en op beleggersfora. De technologische vooruitgang is onmiskenbaar en de potentiële impact op diverse sectoren is immens. Voor beleggers in de softwaresector, en met name in vertical market software (VMS), roept dit een cruciale vraag op: vormt AI een existentiële bedreiging voor de duurzame, ‘sticky’ bedrijfsmodellen die deze sector kenmerken, of is het juist een katalysator voor een nieuwe groeifase?
In dit artikel duiken we diep in deze materie. We analyseren de visies van vooraanstaande CEO’s zoals Mark Leonard van Constellation Software, Jan Mohr van Chapters Group, David Nyland van Lumine Group en Robin van Poelje van Topicus.com. Daarnaast integreren we de inzichten van analisten en uit de meest recente aandeelhoudersvergadering van Constellation Software van mei 2025.
Onze conclusie is helder: voor hoogwaardige VMS-bedrijven is AI geen doodsteek, maar eerder een krachtig nieuw wapen in hun arsenaal om operationele efficiëntie te verhogen en nieuwe waarde voor klanten te creëren.
De duurzame ‘moat’ van VMS in het AI-tijdperk
Om de impact van AI te begrijpen, moeten we eerst de kern van het VMS-model doorgronden. De Canadese investeringsholding Constellation Software (Toronto: CSU) is een toonaangevende speler in deze sector, met een indrukwekkende portefeuille van meer dan 1.000 bedrijven. In een analistenbijeenkomst in januari van dit jaar benadrukte Constellation dat hun software moeilijk te vervangen is door AI, aangezien deze diep is verankerd in de dagelijkse, bedrijfskritische functies van eindklanten, complex is en gepaard gaat met hoge overstapkosten.
Een treffend voorbeeld is de software uit 1996 die vandaag de dag nog steeds wordt gebruikt door het Openbaar Ministerie van de stad Seattle. Dit illustreert hoe robuust en geïntegreerd deze systemen zijn.
Een overzicht van het dashboard van software uit 1996 die het OM uit Seattle gebruikt. Vooral de afbeelding van de Defendant Summary in het midden doet ons enigszins glimlachen.
Deze diepe integratie creëert een significante ‘moat’ of concurrentievoordeel. Een analyse van een recente RBC analistencall bevestigt dit beeld. De conclusie was dat AI de ontwikkeltijdlijnen weliswaar kan verkorten, maar de ‘moat’ niet vernietigt. Factoren als klantvertrouwen, domeinspecifieke kennis en workflow-integratie blijven van doorslaggevend belang.
Software engineer en belegger Brandon Wang benadrukt dat dit met name geldt voor business-to-business software. Hij stelt dat consumentensoftware vaak gebouwd is ‘op zand’, omdat de gebruikerservaring constant verandert en oudere modellen (zoals de CD-verkoop of videotheken) volledig kan wegvagen. VMS daarentegen is veel duurzamer, omdat de fundamentele interface (monitor, toetsenbord, muis) al decennia stabiel is voor serieuze bedrijfstoepassingen.
Tijdens de Constellation aandeelhoudersvergadering van mei 2025 voegde Dexter Salna, CEO van de Perseus-divisie, een belangrijk economisch perspectief toe. Hij redeneerde dat een ontwikkelaar van een nieuw AI-product zich eerder zal richten op een markt met een miljoen makelaars dan op de nichemarkt voor de pulp- en papierindustrie met slechts 40 tot 50 bedrijven. De investering en moeite om een complexe, verticale markt te doorgronden wegen simpelweg niet op tegen de beperkte omvang van de potentiële klantenkring. Dit economische gegeven vormt een natuurlijke bescherming voor de diepste niches waarin Constellation opereert.
Analist Simeon Research ondersteunt deze visie op het platform X. Hij stelt dat VMS, in tegenstelling tot generieke software, “zeer sterk verankerd is in regelgeving en integraties.”. VMS-bedrijven beheren vaak gevoelige data in sectoren als de financiële wereld, gezondheidszorg en de publieke sector. Het doorstaan van privacy-audits en het winnen van het vertrouwen van klanten om hun volledige data en workflows over te dragen, vormt een enorme barrière voor nieuwe toetreders.
De visie vanuit de top: een genuanceerd beeld van dreiging en kans
De leiders van vooraanstaande serial acquirers in de VMS-sector zijn zich terdege bewust van de ontwikkelingen. Hun visie is echter niet defensief, maar proactief en gericht op de kansen die AI biedt.
Constellation software: paranoïde, pragmatisch en proactief
Tijdens de aandeelhoudersvergadering van mei 2025 gaven de diverse operationele leiders een zeldzaam gedetailleerd inkijkje in hun denken over AI. Mark Miller (Volaris) plaatste AI in historisch perspectief, vergelijkbaar met eerdere technologische golven zoals het internet en mobiel computergebruik, die de B2B-wereld uiteindelijk minder drastisch veranderden dan voorspeld. “We maken ons er zorgen over, we zijn er paranoïde over, maar ik heb het nog geen dramatisch effect zien hebben,” aldus Miller.
Barry Symons (Jonas) erkende dat AI de toetredingsdrempels zal verlagen. De sleutel, zo stelde hij, is om continu nieuwe barrières op te werpen door waarde toe te voegen met nieuwe producten en diensten. Hij was ook realistisch: “Sommige bedrijven zullen de boot missen… en dat is oké. Dan verplaatsen we het kapitaal ergens anders naartoe.”. Deze uitspraak, die ook terugkwam in de RBC-call, onderstreept de kracht van het gedecentraliseerde model: falen in één domein leidt tot leermomenten en een herallocatie van kapitaal, niet tot een existentiële crisis voor de hele groep.
Robin van Poelje, CEO van Topicus.com, voegde toe: “Een van onze expert-directeuren heeft dit de hele dag bestudeerd. We experimenteren in verschillende dochterondernemingen.”
CEO Mark Leonard zelf bood een helder conceptueel raamwerk. Hij stelt dat AI een grotere bedreiging vormt voor SaaS-bedrijven met lage overstapkosten, weinig menselijke interactie en een verkoopmodel via het internet. Aan de andere kant van het spectrum is AI een enorme kans voor bedrijven waar Constellation een bundel van software, diensten, advies, maatwerk en diepe domeinkennis levert.
“Ik geloof dat wij in veel gevallen de vertrouwde IT-partner van onze klanten zijn en de meest logische bron voor AI-kennis en -leren,” aldus Leonard. Zelfs als het slechts om “90% oplossingen” gaat, zijn klanten bereid om met hun vertrouwde partner die eerste stappen te zetten.
De organisatiestructuur van Constellation, met honderden onafhankelijke business units, biedt een uniek voordeel. De vraag is niet alleen hoe CSU zal reageren op AI, maar vooral: “Wie anders kan honderden praktijkexperimenten uitvoeren, in meer dan 700 markten, met klantdata en zonder regulatoire frictie?” Het antwoord is: vrijwel niemand.
De filosofie van Constellation werd perfect samengevat door Dexter Salna: “Als iemand een goede toepassing van AI vindt, delen we het over onze honderden bedrijven.”
Een voorbeeld van een Crocs schoen met diverse “Jibbitz” erop aangebracht.
Chapters group en Lumine: AI als nieuwe productmotor
Deze visie wordt gedeeld door de leiders van gelieerde ondernemingen. Jan Mohr, CEO van de Duitse serial acquirer Chapters Group, biedt de verhelderende analogie van ‘Crocs en Jibbitz’. Chapters bezit de “schoen” (het robuuste, onvervangbare kernsysteem), en AI stelt hen in staat om zelf sneller en goedkoper de “Jibbitz” (de waardevolle applicatielaag) te produceren.
Chapters bekijkt AI niet alleen per product of bedrijfsonderdeel, maar als een horizontale laag die over hun verschillende verticale markten (Public Sector, Enterprise, Financial Technologies) kan worden uitgerold. De strategie is gericht op het creëren van schaalvoordelen door AI-oplossingen te ontwikkelen die in meerdere sectoren toepasbaar zijn..
David Nyland, CEO van Lumine Group, beschreef in zijn halfjaarlijkse brief hoe AI al een kerncapaciteit is die leidt tot concrete productinnovaties, zoals Openwave’s ‘AI Smart Assistant’.
Concrete toepassingen in de praktijk
De strategie van Constellation is niet alleen theoretisch; het vertaalt zich naar concrete acties binnen de portefeuille. De focus ligt op pragmatische en laag-risico implementaties die direct waarde toevoegen.
Een tastbaar voorbeeld hiervan kwam van Mark Miller. Hij benoemde dat sommige van zijn leiders actief onderzoeken of het mogelijk is om bestaande softwareproducten volledig te herschrijven of te ‘replatformen’ met behulp van AI. Hoewel hij aangaf dat het nog te vroeg is voor resultaten, toont dit aan dat de experimenten verder gaan dan kleine efficiëntieverbeteringen en dat men ook de potentie voor fundamentele vernieuwing van de softwarebasis onderzoekt.
De onvervangbare rol van menselijk inzicht
Terwijl CEO’s de strategische lijnen uitzetten, benadrukt de ervaren software engineer en belegger Brandon Wang dat AI de menselijke factor niet vervangt. Hij stelt dat AI een tool is die het coderen vergemakkelijkt, maar het vervangt niet het cruciale, handmatige proces van het doorgronden van de klant en zijn behoeften. Hij noemt dit de ‘zwaarbevochten geheimen’ die in een product zijn ingebed; een diepgaand begrip van de klant dat een nieuwkomer, zelfs met honderden miljoenen aan financiering, jaren kost om te repliceren.
Het productlevenscyclus omvat bovendien vele niet-technische disciplines waar AI (nog) geen rol van betekenis speelt. Denk aan het productontwerp, kwaliteitscontrole, juridische zaken, financiën en marketing. Wang benadrukt dat elk van deze rollen een carrière is met zeer specifieke vaardigheden.
Dexter Salna sloot zich hierbij aan tijdens de Constellation aandeelhoudersvergadering: AI kan de software misschien sneller programmeren, maar “AI kan de software niet verkopen. Het kan geen mensen sturen om andere mensen te trainen. Dat vereist allemaal experts en mensen die de industrie kennen.”
Vertrouwen als ultieme verdediging in het AI-tijdperk
In een tijdperk van snelle technologische veranderingen zoals de opkomst van AI, wordt een cruciaal, vaak onderbelicht element de belangrijkste verdedigingslinie: vertrouwen. De vraag voor klanten is niet langer alleen “welke software is het beste?”, maar steeds vaker “welke partij vertrouw ik met mijn meest kritische data en processen om de transitie naar AI te begeleiden?” Dit is waar de diepgewortelde cultuur van VMS-bedrijven een strategisch voordeel wordt.
Dit vertrouwen wordt over decennia opgebouwd, vaak beginnend bij de overname. Zoals Mark Miller tijdens de aandeelhoudersvergadering benadrukte, zijn vertrouwen en integriteit essentieel bij het overnemen van het levenswerk van een oprichter. Simeon Research noemt dit de ‘relatie-moat’, die met name in de publieke sector van onschatbare waarde is. Aanbestedingen vereisen daar vaak bewijs van eerdere, succesvolle implementaties en referenties, een barrière waar een nieuwe AI-startup niet zomaar overheen komt.
Intern is deze cultuur de motor voor aanpassingsvermogen. Mark Leonard stelde het scherp: “Als je geen vertrouwen hebt, vul je dat aan met bureaucratie.” Een bureaucratische organisatie zou traag en rigide reageren op AI, met centrale mandaten en ellenlange goedkeuringstrajecten. De op vertrouwen gebaseerde, gedecentraliseerde aanpak van serial acquirers zoals Constellation stelt de honderden business units in staat om zelfstandig en snel te experimenteren met AI, waardoor de hele organisatie wendbaarder is.
Het is juist dit tweeledige vertrouwen, extern van de klant die zijn AI-reis toevertrouwt aan een bekende partner en intern waardoor snelle, decentrale innovatie mogelijk is, dat een van de sterkste verdedigingsmechanismen vormt tegen de onzekerheden van een snel veranderende technologische wereld.
Tresor Visie
De opkomst van AI is ontegenzeggelijk een van de belangrijkste technologische verschuivingen van onze tijd. De uitgebreide inzichten uit de meest recente aandeelhoudersvergadering van Constellation Software bevestigen en verdiepen ons beeld: voor de vertical market software sector is AI geen existentiële bedreiging, maar een veelzijdige kans.
De diepe, bedrijfskritische integratie, de economische onhaalbaarheid van het aanvallen van talloze kleine niches, het opgebouwde klantvertrouwen en de complexe regulatorische vereisten vormen een robuuste verdedigingslinie. Een vaak vergeten economische realiteit is dat AI-producten, door hun immense behoefte aan computerkracht, opereren met significant lagere brutomarges (ca. 25%) dan traditionele software (ca. 70%+). Dit maakt een één-op-één vervanging van winstgevende VMS-bedrijven door kapitaalintensieve AI-modellen economisch onaantrekkelijk.
De leiders in de sector zien dit en handelen ernaar. Serial acquirers als Constellation Software, Chapters en Topicus gebruiken AI pragmatisch om efficiëntie te verhogen en strategisch om nieuwe, hoog-marginale inkomstenstromen aan te boren.
De unieke, gedecentraliseerde structuur van serial acquirers, gebouwd op een fundament van vertrouwen in plaats van bureaucratie, stelt hen in staat om op grote schaal te experimenteren, te leren en succesvolle toepassingen snel over hun gehele portefeuille uit te rollen, een voordeel dat moeilijk te kopiëren is. Simeon Research beschrijft deze structuur als een “geweldige data-loop en noodstopschakelaar” die de holding beschermt: als één segment volledig wordt ontwricht, leren alle andere segmenten direct van dit falen.
Als Tresor Capital zien we dat de VMS-sector goed is gepositioneerd om de uitdagingen van AI het hoofd te bieden en te profiteren van de optimalisaties. De ‘moat’ van VMS wordt niet kleiner door AI; hij wordt mogelijk zelfs dieper voor de partijen die deze nieuwe technologie slim weten te integreren in een vertrouwensrelatie met hun klanten. Wij houden dan ook met vertrouwen vast aan de serial acquirers binnen onze familieholdingstrategie.
