21 mei 2022
In Londen brachten wij een bezoek aan Judges Scientific (Londen: JDG). Deze Britse investeringsholding werd opgericht door David Cicurel, die nog steeds ruim 11% van de aandelen bezit. Cicurel is ondanks het grote succes nog steeds heel gewoon gebleven en schonk ons zelfs de koffie in. Die nuchterheid kwam ook tijdens ons gesprek naar voren, waarin diverse actuele thema’s de revue passeerden.
We vroegen Cicurel naar de problemen in de toeleveringsketen. Voor Judges was dit in 2020 aan de start van de coronacrisis nog geen thema, maar in 2021 begon ook de Britse investeringsholding de problemen te voelen. Judges maakt gespecialiseerde wetenschappelijke meetinstrumenten, die vaak voor specifieke doeleinden worden ontwikkeld. Men heeft echter een slimme strategie gekozen, door zo veel mogelijk te kiezen voor generieke componenten in plaats van op maat gemaakte. Deze zijn minder duur en in veel grotere hoeveelheden beschikbaar.
Soms worden deze componenten echter uit de productie gehaald, een issue waar Judges door de toeleveringsketenproblematiek meer last van heeft. Dan dient er een herontwerp van de machines plaats te vinden, hetgeen kostbaar en tijdrovend kan zijn. Klanten snappen dit echter, dit zijn voornamelijk wetenschappers en die zijn geduldig. Het is dus slechts uitstel van omzet. Vaak moeten de ontwerpers voor nieuwe producten werken aan het herontwerp, maar Cicurel voorziet dat dit slechts van tijdelijke aard is.
Ondanks het feit dat centrale banken de rente aan het ophogen zijn, of voornemens zijn om dit te doen, verwacht Cicurel dat de rente lager zal blijven dan de inflatie. Overheden kunnen de hogere interest namelijk niet betalen. Het Verenigd Koninkrijk kan met de centrale bank de eigen schulden ondersteunen, hetgeen resulteert in een lagere wisselkoers voor het pond. Dat is op haar beurt weer goed nieuws voor Judges als exporteur, de machines worden in het VK gebouwd en dan geëxporteerd naar het buitenland, waar Judges dus nog een valutawinst op verdient.
V.l.n.r.: Maurice Essers, Rob Rutten, David Cicurel (Judges Scientific), Erik Klinkers en Michael Gielkens
Cicurel benoemt dat de inflatie recent de 10% aantikte, maar de kosten zijn niet met 10% omhoog gegaan. Judges kan echter wel de prijzen met 10% verhogen, onder andere dankzij het voorgenoemde valutaeffect. Dat is een groot voordeel van het gevestigd zijn in het VK ten opzichte van buitenlandse concurrenten en branchegenoten. Wat ook zeer belangrijk is, is dat de portefeuille van Judges bestaat uit nichebedrijven met relatief weinig concurrenten, waardoor de investeringsholding over behoorlijk wat prijszettingsmacht beschikt.
Overnamemarkt
Aangezien Judges sinds 2020 geen overnames meer heeft gedaan, vroegen wij Cicurel naar het overnameklimaat. Cicurel: “Een ondernemer van 65 denkt na over de verkoop van diens bedrijf en wil diens partner niet nalaten met een bedrijf zonder management. Het verkopen is een gigantisch en onomkeerbaar besluit. In een slecht jaar wil je niet verkopen. Daardoor is onze acquisitiepijplijn niet gevuld geraakt tijdens de covid periode. Soms heb je nou eenmaal periodes zonder overnames. Een ondernemer van in de 60 beschouwt na het overleven van de coronacrisis echter dat hij meerdere crises heeft doorstaan, en nu wil verkopen om zijn pensioen en nalatenschap veilig te stellen. Dan is Judges een betrouwbare partij die zich altijd aan de gemaakte afspraken houdt.”
Judges heeft zo’n 2.000 bedrijven in de selectie, en er komen er volgens Cicurel 100 per jaar beschikbaar. De ondernemer kan en wil dan verkopen. Judges is echter zeer kritisch en wil de krenten uit de pap halen. Van die 100 bedrijven zijn er wellicht maar vijf echt goede die in aanmerking komen voor de portefeuille.
We vroegen Cicurel ook naar de bedrijfsomstandigheden na de verkoop: “Als een oprichter verkoopt, blijft deze soms aan als directeur, maar daar gaan we in principe niet van uit. Er is dan altijd een plan B. Meestal een opvolger die al in het bedrijf werkzaam is, want de bedrijven vereisen specifieke nichekennis. De verkoopdirecteur is vaak hoogopgeleid met veel kennis van de wetenschap, dus dit is de favoriete route voor Judges om de oprichter op te volgen. Het werkt echter niet altijd, soms is de beoogde opvolger er nog niet klaar voor. Dan wordt een parttime interim directeur van een ander bedrijf uit de portefeuille aangesteld, die al met pensioen was en die de opvolger kan trainen.”
Judges Scientific heeft onder leiding van Cicurel de Britse smallcap index ruimschoots verslagen sinds de beursgang
Opvolging Cicurel
Aangezien David Cicurel al 71 is, vroegen wij hem naar de beschikbaarheid van een opvolger. Cicurel laat ons weten dat hij nog lang niet achter de geraniums wil gaan zitten. Mocht er echter onverhoopt iets met hem gebeuren, kan zijn vrouw van het dividend leven, dus zullen de aandelen van Cicurel in familiale handen blijven.
Judges heeft een ervaren managementteam, waarbinnen Mark Lavelle uitstekende kennis heeft van het bedrijf en haar dochterondernemingen, die hij maandelijks bezoekt. Daarnaast zal er iemand nodig zijn die de overnamedeals doet en vergaart, want dat wordt nu nog volledig gedaan door Cicurel. Het huidige management is goed in staat een deal af te ronden, maar er is iemand nodig om de overnamepijplijn te vullen en kandidaten te selecteren.
Recent heeft Judges een commissaris aangesteld die 17 jaar werkte als verantwoordelijke functionaris voor de fusies- en overnames bij Oxford Instruments, net als Judges een bedrijf dat instrumenten ontwikkelt voor hooggespecialiseerde toepassingen en veel acquisities doet. Ook is een commissaris aangesteld die due diligence doet voor private equity partijen, dus per definitie het doorlichten van overnamekandidaten. Directeur Mark Lavalle deed veel ervaring op in fusies en overnames bij het Britse Halma en bij Bank of America. Kortom, er is voldoende kennis en ervaring op overnamegebied aanwezig om ook op dit gebied Cicurel te vervangen.
Organisatiestructuur
Judges Scientific heeft weinig mensen op het hoofdkantoor, slechts 6 personen, waarvan drie zich toeleggen op de financiën van Judges en de dochterondernemingen. De dochterondernemingen zijn zeer autonoom, maar dienen wel veel cijfers door te geven aan Judges. Ze worden gekenmerkt door de aanwezigheid van een goede manager en profiteren van de goede, degelijke bedrijfscultuur van Judges. Ondanks de autonomie kunnen de dochters altijd een signaal afgeven aan het hoofdkantoor wanneer er hulp nodig is.
Skin in the game
Een zeer belangrijk item voor ons in de selectie van onze portefeuillebedrijven is de mate van skin in the game. Cicurel is de grootste aandeelhouder, maar hoe zit het met de rest van het bedrijf? Cicurel: “33% van de medewerkers is aandeelhouder, dus zij willen dat het goed gaat met het bedrijf. We bieden een fiscaal gunstig aandeleninkoopprogramma voor medewerkers, waardoor ze voor GBP 1.800 vanuit hun brutosalaris aandelen kunnen kopen. Judges matcht dat dan met GBP 600 pond, dus medewerkers kunnen GBP 2.400 per jaar aan Judges aandelen kopen tegen fiscaal zeer gunstige voorwaarden. Dat lijkt weinig, maar na een paar jaar gaat de teller behoorlijk lopen. Dat is een goede motivator voor ons personeel.”
Na een geslaagde afspraak, met duidelijke antwoorden op onze vragen, en een foto voor de nieuwsbrief bedankten wij de topman voor zijn openheid en gastvrijheid. Cicurel baalde wel behoorlijk: “Ga nooit met van die grote Nederlanders op de foto,” zei hij met een knipoog.
