Beleggen met (een) stijl: Nederlandse schattenjager

Passie! Passie voor het vak, voor de grote beleggers. U zal merken, Michael Gielkens is stevig gebeten door de microbe. Deze Nederlander die u op Twitter kan vinden onder de naam @MichaelGielkens, heeft van zijn passie zijn vak gemaakt en runt een investeringsboutique Trésor Capital. Een vat vol kennis en zeer gul om deze kennis te delen! Het leverde een stevige kluif aan leesvoer, ideaal voor een koud weekend. Geniet ervan!

U viel me op door uw berichten op sociale media waaruit een grote passie blijkt voor beleggen en alles wat ermee te maken heeft. U bent ook partner bij een investeringsboutique Tresor Capital met focus op compounders en familiale holdings. Kan u bij wijze van inleiding even meegeven hoe de microbe u te pakken heeft gekregen en hoe u van uw passie uw job heeft kunnen maken? 

Allereerst bedankt voor de mogelijkheid om een bijdrage te leveren via dit interview.

Tijdens de kredietcrisis is gek genoeg de beleggingsvlam gaan wakkeren, mijn vader had via zijn job aandelen en personeelsopties van het bedrijf, dat vond ik interessant en ik sprak er veel over met hem. Toen ik in 2010 bedrijfseconomie studeerde, wees een docent mij op een beleggingsclub met (oud-)studenten, hetgeen mijn interesse trok. Tegelijkertijd ben ik zelf meer in de materie gedoken en al snel de werken van Warren Buffett tegengekomen, waarna ik was verkocht. Na een masteropleiding in Maastricht te hebben afgerond, werd ik door een lid van de eerder genoemde beleggingsclub gevraagd als analist in dienst te komen bij een vermogensbeheerder.

Met drie collega’s heb ik vanaf 2016 bij een Luxemburgse vermogensbeheerder een mooie portefeuille samengesteld. Per 1 januari van dit jaar heb ik met samen met deze collega’s de Nederlandse investment boutique Tresor Capital gestalte gegeven, waar de gezamenlijk ontwikkelde beleggingsvisie nog breder wordt uitgedragen. Tevens hebben we een mooie samenwerking kunnen opzetten met twee nieuwe, ervaren en gewaardeerde collega’s. Onze focus ligt met name op familieholdings en enkele onderscheidende fondsen, aangevuld met wat specialties zoals private equity.

Een recurrente vraag die ik vaak stel is, hoe uw stijl zich doorheen de jaren ontwikkelde. Met uw fonds mikt u op de actieve, familiale holding die recurrent overnames doen. Was dat uw eerste persoonlijke stijl en welke triggers hebben uw traject vorm gegeven? 

Vanuit de beleggingstheorie wordt gepredikt dat de beurs altijd volledig efficiënt zou zijn. Gesteld wordt dat men het niet beter kan doen dan de markt, dus dan wordt voorgesteld een passief indexfonds te kopen. Alhoewel voor particuliere beleggers zonder onderliggende kennis en/of tijd om onderzoek te doen het stapsgewijs investeren in een wereldaandelenindex een prima optie is om toch te kunnen beleggen in aandelen, knaagde er iets aan mij. De beurs zou volgens de theorie efficiënt zijn, waarbij de aannames worden gedaan dat beleggers te allen tijde rationeel zouden handelen en dat alle relevante informatie bij alle marktparticipanten bekend is. Onder dergelijke aannames kan zo’n theorie inderdaad houdbaar zijn, maar in de praktijk zijn er dagelijks voorbeelden van marktinefficiënties en irrationeel gedrag. Op individueel aandelenniveau is dat vaak nog duidelijker zichtbaar. Het vakgebied Behavioral Finance en de werken van een nobelprijswinnaar als Daniel Kahnemann hebben in die zin invloed gehad op mijn denkwijze. Ook de werken van Hans Rosling van de Gapminder stichting hebben een invloed gehad, hij toonde aan dat de media vaak een veel pessimistischer beeld schetst van de wereld dan gerechtvaardigd is uit de feitelijke ontwikkelingen. Doe dus altijd je eigen onderzoek.

Dat er geregeld inefficiënties op de beurs zijn, veelal overreacties door emotie, biedt dus mooie kansen voor actieve beleggers. Warren Buffett en zijn aanhangers hebben in die zin mijn beleggingsfilosofie vormgegeven. Maar het klassieke waardebeleggen, zoals uitgedragen door grondlegger Benjamin Graham in ‘Security Analysis’ en ‘The Intelligent Investor’, was voor mij moeilijker te verenigen met een langetermijnfilosofie. Immers, als een ondergewaardeerd aandeel zijn faire waarde bereikt, dien je volgens de klassieke leer het aandeel te verkopen en weer een nieuwe positie te kopen. Zo was Buffett in zijn jongere jaren een “cigar butt” belegger, hij kocht extreem goedkope aandelen omdat er nog een laatste trekje van de weggegooide sigarenpeuk zou kunnen worden genomen, en had dus een hoge portefeuillerotatie. Dezelfde invloeden die Buffett hebben omgevormd tot meer een kwaliteitsbelegger met een lange termijn focus, hebben ook op mij hun uitwerking gehad. Een bekende stelling van Buffett is dat het beter is om een geweldig bedrijf tegen een redelijke prijs te kopen, dan een redelijk bedrijf tegen een geweldige prijs. Vooral Charlie Munger was daarin een bepalende factor, en zijn boek ‘Poor Charlie’s Almanack’ kan ik iedereen van harte aanbevelen. Overigens leuk om te benoemen dat Graham een wezenlijk deel van zijn vermogen verdiende met Geico, een “groeibedrijf” dat totaal niet voldeed aan zijn eigen uitleg van het begrip waardebeleggen.

Berkshire Hathaway, de investeringsholding van Buffett, was een logische plaats om dieper te graven. Met een brede portefeuille van beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde posities heeft Berkshire al decennia lang de Amerikaanse S&P 500 index weten te verslaan. Dat was voor mij een prachtig voorbeeld, investeren in een gespreide portefeuille, maar door rationeel te handelen en opportuniteiten met beide handen aan te grijpen toch de beurs kunnen verslaan. Dat rechtvaardigde nader onderzoek, hetgeen me bracht bij de werken van Nassim Ben Taleb. Vooral de begrippen “antifragiliteit” en “skin in the game” waren cruciaal om het succes van Berkshire te begrijpen. Berkshire is niet alleen crisisbestendig, maar zelfs antifragiel, het bedrijf wordt juist sterker van een recessie. Skin in the game betekent dat er binnen de directie, RvC en/of bij de referentieaandeelhouder(s) sprake is van een flink eigendomsbelang (idealiter een veelvoud van het jaarsalaris), zodat niet de korte maar de lange termijn prevaleert. Deze insiders zijn dan met hun eigen kapitaal verbonden aan het succes van de onderneming, en behartigen zo nog beter de belangen van de aandeelhouders, mede omdat ze zelf ook tot die groep behoren. Hiervoor verwijs ik graag naar de whitepaper genaamd “Skin in the game” op onze website www.tresorcapital.nl.

Nader onderzoek leerde dat er wereldwijd veel meer bedrijven zijn, investeringsholdings en serial acquirers (ook wel overnamemachines), die dezelfde eigenschappen bevatten. Een familie of groep insiders heeft een controlerend belang en doet geen gekke dingen, waardoor er bijvoorbeeld stevige kapitaalstructuren zijn en een duidelijke visie over hoe het kapitaal dient te worden gealloceerd. Zodoende hebben deze ondernemingen een zwaar gewicht in onze beleggingsportefeuille. We werken overigens niet met een fonds, maar middels een discretionair beheermandaat.

Ik merk dat u een groot fan en aanhanger bent van Buffett en zijn stijl. Wat neemt u mee in Tresor en waar wijkt u af van de filosofie van Buffett? 

Ondanks de ontwikkeling tot een kwaliteitsbelegger, is Buffett wel altijd in hart en nieren een waardebelegger gebleven. De prijs die je betaalt, is in de eerste jaren van een belegging doorslaggevend voor het rendement. Een quote van Charlie Munger hou ik echter altijd in mijn achterhoofd: “Op de lange termijn is het moeilijk voor een aandeel om een veel beter rendement te behalen dan het bedrijf dat eraan ten grondslag ligt. Als het bedrijf 6% rendement op haar kapitaal verdient over 40 jaar en je houdt het die 40 jaar vast, dan ga je niet veel afwijken van een rendement van 6%, zelfs als je het oorspronkelijk met een enorme korting kocht. Omgekeerd, als een bedrijf 18% verdient op haar kapitaal over 20 of 30 jaar, eindig je met een mooi resultaat, zelfs als je een duur ogende prijs betaalt.” Dat is een filosofie die we zeker onderschrijven.

Waardering is dus relatief. Een bedrijf met een koerswinstverhouding van 6 is niet per definitie goedkoop te noemen. Wat is het rendement op het geïnvesteerde kapitaal, hoe ziet het schuldniveau er uit, wat zijn de groeivooruitzichten? Dat zijn belangrijke zaken om op te letten, dat is ook zeker een overeenkomst met de stijl van Buffett. We trachten overigens wel te allen tijde de risicorendementsverhouding te optimaliseren door bedrijven met een bescheiden discount ten opzichte van de eigen historie af te schaven ten faveure van bedrijven die met een relatief discount kampen, maar dat is meer op tactisch niveau. We trachten altijd vast te houden aan onze strategische, lange termijn allocatie.

Een verschil is dat we niet zozeer grote kasposities aanhouden. Buffett heeft een wezenlijke cashberg van meer dan USD 100 miljard, maar dat is vooral de consequentie van de omvang van het bedrijf. Aangezien wij met kleinere kapitaalhoeveelheden beleggen, kunnen wij ook investeren in kleinere bedrijven. De “toekomstige Berkshire’s”, als het ware. Een ander verschil is dat Buffett zelden in technologiebedrijven heeft geïnvesteerd, omdat dit buiten zijn competentiecirkel lag. Berkshire kocht pas een omvangrijke positie in Apple nadat Buffett het als een consumentenbedrijf ging beschouwen. Wij investeren in ondernemingen die wel blootstelling hebben aan technologie. Een investeringsholding kan bijvoorbeeld wél specifieke kennis van zaken hebben, wij “huren” dan als het ware de directie/familie van de holding in om dat stukje van de portefeuille vorm te geven, door aandelen van die holding op de beurs te kopen.

Wat is jullie benchmark binnen Tresor?

Onze benchmark voor aandelen is de MSCI World All Country index, in euro met herbelegde dividenden. Aangezien we wereldwijd beleggen, is het logisch dat we ook een wereldindex als vergelijkingsmaatstaf nemen. Wat we echter niet doen, is het zogenaamde “index huggen”. Veel partijen wijken slechts minimaal af van hun benchmark, om zo te proberen een kleine outperformance te behalen en het vooral niet veel slechter te doen. Bij de samenstelling van onze portefeuille zijn we volledig agnostisch van de wereldindex. Dat valt dit jaar wat tegen, aangezien meer dan twee derde van de wereldindex uit Amerikaanse bedrijven bestaat en dus profiteert van een sterkere dollar. Door de enorme geldstromen richting passieve beleggingen zijn vooral de Amerikaanse technologiebedrijven de laatste jaren flink gestegen, maar door de hoge rente staat dit segment juist onder druk. We blijven ervan overtuigd dat een goed uitgedachte selectie bedrijven in staat moet kunnen zijn om de wereldindex over een gehele economische cyclus genomen te verslaan.

U belegt met Tresor ook vaak in holdings. Wordt die cumul van deelnemingen in bedrijven die deelnemingen hebben geen halve ETF op de duur? Kan je teveel holdings in portefeuille hebben? 

De overeenkomst van een holding ten opzichte van een ETF is dat de kosten vaak relatief laag zijn. Om het voorbeeld van Berkshire Hathaway nog eens aan te halen, op het hoofdkantoor werken 26 personen, in de gehele organisatie zijn 371.653 medewerkers actief. Door een decentrale bedrijfsstructuur en het vertrouwen te geven aan de dochterondernemingen en de managementteams (vaak mee overgenomen met de acquisitie van het bedrijf zelf), hoeft er op holdingniveau geen logge, bureaucratische organisatie te bestaan. De wendbaarheid en flexibiliteit op holdingniveau maakt deze bedrijven juist zeer dynamisch.

Het verschil is echter dat er bij een ETF doorgaans geen sprake is van een actief beheer of skin in the game. Bij een holding zorgt een familie of een groep ondernemende insiders voor een duidelijke toegevoegde waarde. Een actieve selectie, versus een passieve ETF die slechts een index of een mandje aandelen volgt. Bovendien wordt een holding doorgaans verhandeld tegen een onderwaardering, waardoor je de onderliggende portefeuille met een korting kan kopen. Bij een ETF is de prijs een directe weergave ten opzichte van de onderliggende participaties. Dat maakt het mogelijk om, naast het actieve beheer binnen de holding zelf, de risico-rendementsverhouding van een portefeuille holdings van tijd tot tijd te optimaliseren.

Uiteraard kan te veel spreiding op een gegeven moment tegen je werken. Als je 100 aandelen in portefeuille hebt, is het ondoenlijk die als individu of klein team consequent op te volgen. Hetzelfde geldt in die zin voor een portefeuille van meer dan 20 holdings. Je gaat dan te veel verwateren denk ik. Daarom is het goed om je af te vragen of het 21ste idee echt beter is dan nummer 20. De toegevoegde waarde van ieder aandeel boven de 20 posities is vrij gering qua spreiding, en zeker als die 20 posities grotendeels bestaan uit holdings die inherent al een brede spreiding hebben. Een continue evaluatie van de bestaande posities hoort daar uiteraard ook bij.

U treedt vaak in contact met het management, gaat voor de lange termijn. Ik voel ook veel passie voor uw deelnemingen. U verdedigt bvb fel Sofina tegen de gekende shorter. Maakt u dat vergevingsgezinder om prestaties te evalueren? Wat is een grens om toch tot verkoop over te gaan? 

De selectie in onze portefeuille is het gevolg van een diepgaande due diligence, gesprekken met het management, de oprichters/familie en Investor Relations en het bezoeken van aandeelhoudersvergaderingen. Als je bedrijven meerjarig volgt en met ze in contact treedt, krijg je feeling met de bedrijfscultuur, de handelswijze en of ze ook waarmaken wat ze beloven of zeggen te doen. Opvallend is hoe eenzijdig of slecht geïnformeerd diverse journalisten of analisten soms zijn in hun berichtgeving of analyses. De shorter van Sofina en bijbehorende berichtgeving is daar een goed voorbeeld van. Zonder de specifieke casus hier uitgebreid te willen herhalen, is inmiddels gebleken dat de argumenten van de short-seller op los zand zijn gebaseerd. Zijn aantijgingen jegens Sofina, een van de meest conservatieve holdings qua waarderingen van hun participaties, waren ronduit ridicuul te noemen. Hij stelde bijvoorbeeld dat de bedrijfswaardering van Byju’s in de boeken van Sofina ruim EUR 10 miljard hoger was dan waarvoor dit belang daadwerkelijk in de boeken stond. Media die eerst alleen maar loftuitingen richting Sofina uitten, draaiden plotseling 180 graden, hetgeen een negatieve impact had op de beurskoers. Het bedrijf ging van een premie ten opzichte van de intrinsieke waarde, naar een forse discount. Brederode heeft een belang in Sofina, de CEO van Brederode zei onlangs: “Het blijft een goed geleide holding met een langetermijnperspectief. De markt was wellicht te euforisch aan de haussekant. Nu is ze wellicht te pessimistisch aan de baissekant.” Daar sluit ik me graag bij aan.

Een reden om over te gaan tot verkoop is wanneer de beleggingscasus drastisch is veranderd. Ook als de referentieaandeelhouder, zijnde de oprichter of familie, een flinke pluk aandelen verkoopt kan dat reden zijn om de casus opnieuw te evalueren, want deze insiders zitten het dichtst op het vuur. Als er waarde wordt vernietigd is dat een duidelijke grens die tot een verkoop kan leiden.

Bij een familieholding zorgt men er doorgaans voor dat de beste managers worden aangesteld, of ze nou lid zijn van de familie of niet. We zijn echter wel zeer alert op potentieel nepotisme. Iemand moet niet benoemd worden omdat die lid is van de familie, iemand moet ook competent zijn voor de job. Daar gaan de families doorgaans wel goed mee om, bijvoorbeeld middels goed onderwijs, trainingsprogramma’s en externe praktijkervaring te vereisen alvorens een rol binnen het familiebedrijf wordt toegekend. Als dat echter niet het geval is, is dat een rode vlag en reden tot verkoop.

Soms is een verkoop het gevolg van het feit dat er zich een aantrekkelijkere kandidaat voordoet, waarvoor cash moet worden vrijgespeeld. Niet zozeer een verkoop, maar het reduceren van het gewicht van een positie in de portefeuille kan bijvoorbeeld het gevolg zijn van het optimaliseren van de risico-rendementsverhouding. Waardering kan daarvoor een aanleiding zijn, bijvoorbeeld in een situatie waar de onderwaardering van een positie door niet-fundamentele redenen flink is toegenomen. Dat herstelpotentieel naar een normalere discount kan een interessante bijdrage leveren aan additioneel rendement.

Wellicht valt op dat macro-economische of geopolitieke redenen hiervoor niet zijn benoemd. We beoordelen een investeringscasus op zijn merites: is de onderneming van toegevoegde waarde en draagt deze in potentie bij aan het rendement op de langere termijn? De uitbraak van de coronapandemie was echter een uitzondering. We hadden destijds bijvoorbeeld posities in een Amerikaanse holding die na jaren investeren eindelijk kon gaan oogsten met de hotelketen, en een Europese holding met een grote internationale logistiek- en transporttak. Op een moment waarop je helemaal geen visibility hebt met betrekking tot de ernst en de duur van lockdowns, lijkt het verdienmodel plotseling fors te worden aangetast van dergelijke posities. Dat waren redenen om deze posities te verkopen. Buffett deed dat bijvoorbeeld ook met luchtvaartmaatschappijen. Achteraf bezien onverstandig, maar op dat moment een prudente keuze gezien de omstandigheden. Een andere holding had een grote post- en pakketdivisie, die juist fors profiteerde van de digitalisering als gevolg van covid. Beleggers leken de digitaliseringstrend echter iets te ver naar de toekomst te extrapoleren, de discount van deze holding was fors geslonken en de koers meer dan verdubbeld in een jaar tijd. Dat was een reden om deze positie vroeg in 2022 te verkopen.

Hoe gaat u als professional om met moeilijk te doorgronden PE-portefeuilles binnen bepaalde holdings? 

Hier komt het belang van een goede due diligence eens te meer naar voren. Zaken als skin in the game, track record in private equity rendementen, transparantie en historische groei van de intrinsieke waarde zijn belangrijke parameters. Uiteindelijk ben je afhankelijk van de oprichtende familie en de directie om het bedrijf op een goede manier te leiden, en om investeringen te doen die een aantrekkelijk rendement op het geïnvesteerde kapitaal behalen. Dat is in wezen zo bij alle holdings en geldt eigenlijk net zozeer als bij holdings met beursgenoteerde posities. Je vertrouwt een deel van je beleggingsportefeuille toe aan het deskundige beheer van de investeringsholding. Het feit dat de grootaandeelhouders zelf het gros van hun vermogen in de holding hebben zitten, geeft daarbij vertrouwen.

Uiteraard doe je wel onderzoek naar de onderliggende beheerders. De holdings met private equity portefeuilles zijn transparant over de partijen aan wie zij kapitaal hebben toevertrouwd en over de grootste beheerders qua gecommitteerd kapitaal, zo kun je wel vaststellen dat men met goede partijen in zee gaat. Die transparantie is de afgelopen jaren overigens steeds meer toegenomen, dat is ook een goede zaak.

Verder beleggen we ook voor klanten die dit wensen in private equity, en dan is het bijvoorbeeld erg prettig om vanuit deze hoek te horen dat ze een Sofina meerdere malen bij de meest aantrekkelijke en succesvolle investeringsproposities voorbij zien komen. Track records van decennia aan outperformance van de private equity portefeuilles maken dat dergelijke holdings het voordeel van de twijfel meer dan verdiend hebben.

In huidige tijden haken veel beleggers af. Hoe gaat u daarmee om binnen uw job? Probeert u mensen op andere gedachten te brengen? Wat zijn uw argumenten? 

In onze klantgesprekken, ons maandbericht (gratis te lezen op onze website) en onze wekelijkse nieuwsbrief proberen we klanten te stimuleren om de focus te houden op de langere termijn. Op de korte termijn (minder dan twee jaar) is het vooral het sentiment en de waardering die het koersverloop beïnvloeden, op de middellange termijn (twee tot drie jaar) is dat de ontwikkeling van de economische cyclus of de industrie, op een termijn van meer dan drie jaar is het rendement op het geïnvesteerde kapitaal doorslaggevend en op de zeer lange termijn speelt de bedrijfscultuur een cruciale rol.

We selecteren uitsluitend bedrijven met een ijzersterke balans en relatief weinig schuld (vaak zelfs een nettokaspositie), sterke marktposities en duurzame concurrentievoordelen in aantrekkelijke niches (een moat) die pricing power hebben. Een stijgende rente of hoge inflatie hebben op deze bedrijven dus slechts een beperkte impact, maar soms lijken de beurskoersen een compleet ander beeld te reflecteren dan de fundamentele werkelijkheid. Bedrijven worden bijvoorbeeld onterecht als cyclisch beschouwd, of behoren tot een bepaalde sector die onder druk staat, hetgeen resulteert in verkoopdruk voor alle componenten van een bepaalde subsector (hier spelen passieve kapitaalflows dan een rol). Kortom: de koers reflecteert niet de werkelijkheid. Op termijn speelt niet het sentiment, maar de fundamentele werkelijkheid een doorslaggevende rol. Graham zei: “Op de korte termijn gedraagt de beurs zich als een stemmachine, op de langere termijn als een weegschaal.”

We proberen onze klanten dus te laten inzien dat het werkelijke risico, dat op permanent kapitaalverlies, met onze zorgvuldig gekozen selectie geminimaliseerd wordt. Koersschommelingen, volatiliteit, tonen slechts de emotie, het is slechts een mutatie op de korte termijn. Wij zijn er om de klant te ontzorgen, onze belangrijkste taak is dus de klant te helpen om voorbij de emotie van gedaalde koersen te kijken. Het is wat dat betreft denk ik veelzeggend dat het aantal klanten dat (gedeeltelijk) liquide is gegaan op een hand te tellen is. In het vierde kwartaal van 2018 en het eerste kwartaal van 2020 daalden de koersen ook fors, dat is een van de kenmerken van financiële markten. Om vervolgens een fors herstel te laten zien, waarbij de fundamenteel sterke bedrijven de kar trokken. De relaties die deze periodes al hebben meegemaakt, kunnen de huidige turbulentie dan ook al goed een plaats geven.

Wat is los van waardering de holding die het best geleid wordt volgens u?

Dat is een moeilijkere vraag dan het lijkt. Als een holding niet goed geleid wordt, maakt die namelijk ook geen onderdeel uit van de portefeuille. Dat gezegd hebbende, zijn er natuurlijk wel positieve uitschieters op te merken. Ik denk dat Berkshire niet onbenoemd mag blijven, Buffett en Munger, maar ook Ajit Jain en Greg Abel zijn managers van uitzonderlijke kwaliteit en Berkshire is denk ik hét toonbeeld van een uitstekend geleide, decentrale organisatie en bedrijfscultuur. Tom Gayner bij Markel mag ook niet onbenoemd blijven, hij heeft samen met de familie Markel een exceptionele bedrijfscultuur neergezet. De degelijkheid en oprechtheid die hij uitstraalt, en de zaken die klanten, medewerkers en concurrenten over hem zeggen, spreken boekdelen.

De uitblinker wat mij betreft is dan toch Constellation Software, een holding die meer dan 1.000 decentraal aangestuurde nichesoftwarebedrijven bevat. Oprichter Mark Leonard heeft wel eens aangegeven oprecht blij te zijn als hij in een discussie inhoudelijk wordt overtuigd van een ander standpunt. Hij is constant aan het leren en blijft zichzelf continu verbeteren. Op dagelijkse basis onderzoekt hij samen met zijn managementteam, commissarissen en de directieleden van de dochterondernemingen hoe hij Constellation kan verbeteren, optimaliseren en de “runway” van zeer winstgevende overnames kan voortzetten. Een interessant gevolg daarvan is onder andere dat het bedrijf “mini-Constellations”, dochterondernemingen die zelf ook overnames doen, afsplitst en apart aan de beurs noteert, zodat zij hun bedrijfsidentiteit behouden en onder de bestaande bedrijfsnaam overnames kunnen doen. Zo lijfde Constellation het Nederlandse Topicus in, en recent werd ook het bedrijf WideOrbit ingelijfd door dochteronderneming Lumine, die binnenkort naar de beurs wordt gebracht. Mark Leonard benoemde bij die overname dat hij hoopt dat zijn kleinkinderen over 50 jaar nog de aandelen zullen bezitten, over een lange termijn horizon gesproken.

De beloningsstructuur van Constellation is uniek, zeker in de softwarewereld. Waar talloze softwarebedrijven hun aandeelhouders verwateren met de nagenoeg ongebreidelde uitgifte van personeelsopties, dienen medewerkers van Constellation verplicht 75% van hun bonus te investeren in aandelen van Constellation op de beurs en deze voor minimaal vier jaar vast te houden. Daarmee wordt de ultieme vorm van skin in the game en een focus op de lange termijn gecreëerd. Een blik op de beurskoers leert dat er inmiddels honderden, zo niet duizenden medewerkers miljonair zijn geworden door de aandelen vast te houden. Iets dat voor mij het meest kenmerkend is van de uitzonderlijke bedrijfscultuur, is het feit dat de absolute meerderheid van die medewerkers nog steeds werkzaam is voor Constellation en het gros van die aandelen nog steeds in bezit heeft. Ze kunnen al lang met pensioen, maar zien nog veel kansen en potentie bij Constellation, dat maakt me dan ook meteen erg bullish op dit bedrijf.

Het is volgens mij trouwens geen toeval dat er een relatie is tussen alle drie deze holdings. Larry Cunningham schreef samen met Buffett een boek over bedrijfscultuur en is momenteel vicevoorzitter van Constellation Software (en aandeelhouder van beide holdings) en schreef zeer lovend over de cultuur bij Markel, Berkshire heeft een eigendomsbelang in Markel, Markel heeft op haar beurt een belang in Berkshire, het is zelfs verreweg de grootste positie (en mogelijk in Constellation, maar dat is niet openbaar), en de vrouw van Gayner is commissaris bij en aandeelhouder van Constellation. Net als Berkshire en Markel organiseert Constellation ook jaarlijks een druk bezochte aandeelhoudersvergadering waar men uitgebreid antwoord geeft op talloze vragen, hoe complexer en uitdagender, hoe beter.

Een andere overeenkomst is dat Buffett, Gayner en Leonard allen uitvoerige brieven aan aandeelhouders schrijven. Zij beschouwen de aandeelhouder duidelijk als een partner, in tegenstelling tot zeer veel beursgenoteerde bedrijven, die vragen van aandeelhouders maar als een last beschouwen. Middels de aandeelhoudersbrieven informeren zij hun mede-eigenaren als gelijken over de belangrijkste ontwikkelingen in hun organisaties. Dat zien we overigens bij het gros van de holdings, sommigen schrijven zelfs op kwartaalbasis een uitgebreide brief aan aandeelhouders.

Geld investeren van een andere is nog iets anders dan met eigen geld investeren. Waar wijkt uw persoonlijke stijl af van die binnen Tresor. En hoe gaat u met de bijhorende emoties om? 

Graag verwijs ik naar het eerder aangehaalde whitepaper op onze website https://tresorcapital.nl/wij-bieden/  genaamd Skin in the game. “Eat your own cooking” is een bekende Engelstalige uitspraak, die wij volledig onderschrijven. Als we voor ons zelf niet in dezelfde beleggingsopportuniteiten zouden investeren als voor onze klanten, zou dat op zijn zachtst gezegd opmerkelijk kunnen worden genoemd. Een nuance die ik daarbij wel wil plaatsen, is dat de privéomstandigheden van eenieder kunnen resulteren in verschillende portefeuillesamenstellingen. Elke persoon kan toch een ander accent leggen, dat bij de persoonlijke situatie past. In het algemeen kan echter wel degelijk worden gesteld dat dezelfde argumenten die voor een familieholding gelden, ook voor ons persoonlijk gelden: als onze klanten een goed rendement behalen, behalen wij privé ook een goed rendement, maar als de koersen onder druk staan, staat ook onze privéportefeuille onder water. Naast de contractuele en fiduciaire verantwoordelijkheid om het best mogelijke rendement bij het bijbehorende risicoprofiel te trachten te behalen, hebben we door onze skin in the game een aanvullend commitment.

Met de emoties ga ik hetzelfde om als ik adviseer aan klanten. Van forse dalingen, veelal overreacties, maak ik graag gebruik door bij te kopen. Als de fundamentele ontwikkelingen niet zijn veranderd, en de beurskoers met 20% onder water staat, kun je hetzelfde bedrijf dus in de aanbieding kopen. Het verbaast me altijd dat we met zijn allen naar de winkels rennen als er uitverkoop is, terwijl op de beurs juist een omgekeerde reactie opspeelt als de koersen dalen. De leer rondom “loss aversion” of verliesaversie leert ons dat een verlies van EUR 100 meer dan twee keer zo veel pijn doet als de winst van EUR 100 op een belegging. Dan is het extra van belang dat je je bedrijven door en door kent, zodat je de conviction hebt om ze vast te houden of zelfs bij te kopen wanneer men daar de mogelijkheid toe heeft.

Hartelijk dank voor uw uitgebreide antwoorden